在上一节，关于鲁泰税收的讨论中说明，该公司非常懂得深入研究税收政策，充分利用各地的税收优惠，来减少税收对净利润的剥削，由此增厚股东投资回报。
2008年的税制改革，最终虽然使企业的股东多付出了3%的毛利润。但实际上，却将企业从70%以上出口的限制中解放了出来，更能够充分利用中国未来20年经济蓬勃发展，内需不断拉大的大好良机，可谓塞翁失马，焉知非福。因此投资者应从长远战略布局来考察这一问题，重点关注企业的管理层，是否具备雄才大略，懂得充分利用这一机会拓展国内市场，而不应仅仅着眼于短期利润得失。
这一节，要讨论的是，鲁泰公司在其成长过程，如何利用其上市地位来增大公司实力并形成竞争优势。进而以理解未来如果公司继续需要扩展时，股市又会在公司的战略中扮演一个什么角色，以及投资者的应对策略。在此之前，需要探讨的是轻工业的生意模式。
林森池在《证券分析实践》中说，轻工业是过度竞争的生意。资金流转永远是大问题。因为原料和机器、厂房，均需要资金来购入，薪水也随要及时支付。但货款，却需要在制成品完成后，才能收到。轻工业的生意模式，有数个致命性缺陷：
对于投资者来说，每年有收益却没有现金流可以返还，没有足够本金者，更可能在这场长跑中被拖垮。这些都是轻工业所面临的先天困难。
由于竞争的作用和技术的轻易模仿，轻工业很难形成市场经济专利，但长期的市场竞争下，总有一些优势企业跑出。林森池举出一个例子，是德昌电机。林指出，这家公司的经营之道，是薄利多销，降低成本，保持高素质，最后是拓展新市场。售价低，效率高，生产规模要大，这都是最常见的商家的生意经。但这几项，做到极致处，可以令新的生产商无利可图，而不敢加入竞争，从而形成市场经济专利。但同时投资者又要理解到，如果市场拓展已经见顶，接近饱和，那么，长期来看，利润增长，便大极有限。
从这个角度，简单来说，轻工业要形成长期的市场竞争优势，便是要做强做大。强就是在性价比比同行强的情况下，还要获得比同行高的利润，大就是市场份额不断扩充，通过挤压竞争对手来形成规模优势，从而进一步降低成本。
做大做强的核心重点，便在于资本的扩充。必须有足够的资本来建设厂房、增购机器，囤积原料，雇佣员工，之后加上完善管理，降低成本，提高良率，才能基于其上，谈论竞争战略。同时，在鲁泰公司的招股书中，该公司也披露进入该行业的壁垒所在：
与原材料生产及服装加工比较，面料生产的进入门槛比较高，主要原因是生产工序长，设备价格昂贵，环保方面投入也较高。
也即是说，关键壁垒，在于资金壁垒和知识积累。
资金的重点，便在于核心股本金。因为基于股本金上的负债只是用杠杠的方式放大了资本金而已。而核心资本金的来源，不外三个渠道：
下面来回顾鲁泰公司发展的历史，看其是如何增大这一核心资本金。
按照该公司资料介绍，该公司前身鲁泰纺织有限公司，于1988年10月18日由淄博七棉与泰纶纺织共同设立的中外合资企业。1990年3月鲁泰纺织有限公司正式开业投产。1993年实行股份制改造，发行内部职工股2,000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8,000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司又成功增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。公司资产从1997年的5.9亿发展到2007年的58.6亿，（2008年70.9亿）净资产从3亿发展到22.6亿。（2008年35.4亿）在10年间，资产、净资产及利润均扩大了10倍。年复式增长率为30%。下面来分拆一下该公司是如何成长的。
由于公司在1997年才上市公开交易，年报、财报数据也才于此时才向外披露，此前的数据，外人无法追溯。但根据公司年报及历次招股书中的注释，大致历程可推测如下：
公司的前身鲁泰纺织有限公司,是于1988年10月18 日由原淄博第七棉纺厂和泰国泰纶纺织有限公司共同设立的中外合资公司。鲁泰纺织有限公司于1990年3月正式开业投产。两者的股本结构，是各自出资50%。———事后来看，开办合资企业，确实是当时一大创举。按照事后报道，40多天的时间，老刘前后跑了33次北京，跑坏了一辆桑塔纳，盖完了243个章，以惊人的速度和效率跑下了合资项目，开拓性地将企业建成为长江以北第一家中外合资股份有限公司。按照当时历史情形，前者可能是部分以土地及其他税收优惠政策及现有工厂设备出资，后者则以真金白银提供外汇资本，兼协助技术转移及产品销售。1989年6月以后，英美国家对中国实行为期3年的经济制裁。外国直接投资大幅度减少，因此，这时的资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司在这个时候和大陆公司合资，可谓趁危机投资，而有更高回报率。而两者50%-50%的结构，一直是并列大股东，互相制衡，而无后来分析员所热盼的双方争夺第一大股东控制权而影响股价局面。但双方究竟实际出资多少，外人无从追溯。以1994年净资产扣除员工出资后，以12,000万计算，当日双方出资面值各不超过5,000万。
1993年2月，经原国家对外经济贸易部批准， 鲁泰纺织有限公司改组为股份制公司，1993年10月16日股份公司注册成立。同时，发行内部职工股1,000万股每股面值2元。发行价格每股4元。而后公司于1994 年4 月将每股面值2元的股票拆细为每股1元拆细后内部职工股变更为2000万股。该内部职工股份于1997 年4 月托管于山东证券登记有限责任公司。后来在2003年12月26日上市流通。———这种做法，实际上变相等于向员工集资以增大股本。以4元/股的面额发行，相当于集资4,000万元。发行后，股本结构变更为：
可以推知，发行职工股后，该股份公司公允价值为(4000万/25.24%) = 15,850万元。以1994年年底净资产16,237万元计算，折算回1993年的分红每股0.123*783万 = 96万元。扣除员工集资的4,000万元，冲回该年利润380万（估计值），合股时的实际净资产约为11,660万。（股份为5,830万股，每股净资产2.0元）扩股摊薄后，净资产和股本同时扩大。每股净资产不变。这实际上相当于该公司员工以PB=1倍的价格，接受新股扩容发行。而且锁定期为10年，只有分红，不得流通。经过此一扩容之后，到了1994年，公司净资产达到1.62亿。同时，两大并列大股东的股权被稀释，从50%稀释到37.23%。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方和工人的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。在企业的经营机制从国企、集体所有制框架转型为现代股份公司的过程中，这实在不失为一种非常好的过渡和激励方法，以将 工人 - 投资方 - 管理层 的利益捆绑在一起。
从1994年到1997年B股发行前，可以到一个很有趣的事：按照B股招股书中的注释，公司历年股利分配实际情况：1993年每股分配现金红利0.123元；1994 年每股分配现金红利0.25元；1995年每股分配现金红利0.26元。根据山东会计师事务所的审计报告，公司1994年每股应分配红利为0.06元，1995年每股应分红利为0.18元。故公司决定其超额分配部分将在1996年利润中作相应的调整。———也即是说，此时的财务报表制度，很值得怀疑，而基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。1996年因为前两年分红错误，干脆就不分红了。这种情况，只有在公司尚未上市，由内部股东自行协商时才可以出现，如果上市以后，监管严格，恐怕会引来法律诉讼和投资者对审计事务所可信度的质疑。可以看到，这三年净资产没有什么增加，而总资产也只是增加了一点点。因为利润都被分光了。随着市场竞争，如果技术成熟，设备老化，企业的前景堪犹。而这种过度分红的局面，很可能是外资方实际上并不信任中国企业的投资环境，因而通过大幅度分红来要求快速回本。但这是一个杀鸡取蛋的方法，一个过度分红的工厂，核心资本金无法得到积累的情况下，是不能继续发展并保持竞争力的。而此时公司的规模，实际上在同行中尚未壮大到成为有影响力的博弈者。
因此，1997年该公司又利用B股资本市场，向外国人集资。B股发行价格为每股1.93港元, 总共发行8,000万股。共募集资金15,440万港元, 扣除发行费用1,434.8万港元, （可以看到，上市募集的资金，被券商收取了接近10%，上市是一个成本极高的事情。）实际募集到可使用资金14,005.20万港元,折合人民币14,985.56万元。资金于1997年8月22日全部到位———从前表可以看到，扩股之前，公司每股净资产为1.97元人民币。因此，这个B股上市的过程，外资的散户大众和私募出资者，同样以相当于净资产的价格，和原有股东合资。这个价格说明了当时向外融资殊不容易，只有以净资产的价格，才能融到资本。（这个价格和员工内部股同等）。而上市之后的二级市场公众B股，随着那些打到新股的股东溢价抛售，价格范围保持在2.16港元 - 2.96元之间，然后数年低迷，其最高位到1999年6月的牛市才重新见到。随着B股发行，公司净资产一下子跑到3亿元。公司的发展，又获得资本可以大展拳脚。而两大股东的股权，进一步被稀释到为各自持有18.14%。
1998年，原淄博第七棉纺厂改制为淄博鲁诚纺织有限公司。这和普罗大众所持有的上市公司股权来说，实际上完全没有关系。这部分改制仅仅发生在第一大股东而已。改制的方式，实际上，是变相将集体（或国有）的产权，（通过交易的方式）让渡给私人团体。新成立的淄博鲁诚纺织有限公司总注册资本为6,326万元。变相收购了原淄博第七棉纺厂手上股份公司的股权及其他一些资产。（按照日后事态的发展，1999年9月，公司从鲁诚公司收购了8,377,665元的固定资产和无形资产，经公司董事会审议通过并于指定报刊公告。即是这些其他资产，最终陆续是卖给了股份公司）按照1997年底股份公司净资产3.1亿计算，18.41%的股权，公允价值为5,623万。如果鲁诚纺织有限公司的出资人真的是以真金白银6,326万购入的话，那么，实际上，也相当于接近或者略低于每股净资产的价格，购入了原来淄博第七棉纺厂对上市公司所持有的股权。此时净资产价格，是每股2.03元。（所以，到此为止，公司所有股东：实际上的投入本金成本均是一股2.0元左右，过去数年赚的利润，基本都分发掉了）
从1997 - 2000年之间，可以看到，这4年的净利润之和是2.43亿，而所派出的分红是2.19亿。基本上，也没有任何利润留存下来，原因很容易猜测，B股的股东，也同样一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。因此，实际上，可以这么说，2000年以前，公司赚的钱，几乎全部被分光了，核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。尽管公司每年付出的分红总额在增加，但摊薄到每个股东身上，却未必是随之增加。因为每个股东的股权，实际上在不断摊薄。但在每股净资产不变的情况下，每个股东的收益，实际上依赖于净资产收益率的变化。
2000年12月25日，公司a股发行5,000万股上市，这是过往以来，公司最大规模的集资。发行价格：下限14元/股,但主承销商提供—指导价格上限18元/股（上限不具有法律约束力） 预算的承销费：1760万元（按募集资金总额的2.2%预算，可以看到券商由于收取费用与发行价有关，因此会尽力推高股价，而国内发行手续费实际上比国外发行还要便宜一半以上。）中介机构费用：365万元。其他费用：50万元。实际发行价18元人民币，扣除手续费后，募集资金86,670万。———发行新股前的每股净资产是2.12元。而实际上，买到a股的股东，是以18元的价格，和原先每股2.0元净资产的原股东合资。这部分溢价，最终虽然为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，摊薄之后，每股净资产是5.81元。以分摊后的每股来说，（PB=18/5.81=3.10）a股股东付出的成本太高了，所付出的价格，和过去3次扩股的股东付出的成本比较而言，实在天差地远。(原有股东每次合资，都是以净资产入账，而新来者则是3.10倍)而无论是打到新股的IPO，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，实际上是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。这充分展现了a股市场的钱多人傻。其结果就是，无论是打新股的，还是在二级市场买入的，在未来6年间，股价窄幅波动，低迷而无起色。一直要到2007年的大牛市，才有所斩获。但如果该投资者在2007年不懂得抛售的话，持有到2009年6月。价格也只是翻倍而已。9年持有，名义回报率不到9%。扣除通胀后，所剩无己。其原因，便是a股的投资者，以太高价买入股票了。而对于该股份公司来说，实在是一次意外收获，净资产一下子跑到12亿，是原来的4倍，而每股净资产也从原来的2.12元跑到5.81元，接近原来3倍。两大股东的股权，也进一步被摊薄到13.99%的比例。（实际上，事后来看，每一次市场出现大牛市，鸡犬升天时，无论是购买了IPO自以为可以享受新股溢价，还是在二级市场接盘的小散户，由于券商和公司均会选择在股票高点上市，因此，实际上是新来的小股东在补贴原有的旧股东，上述就是一个鲜明的例子。）
2001 - 2004年，由于收获得大量资本金，公司又动用杠杠负债。公司招兵买马，大展拳脚，净资产跑到15亿，多出来的这3个亿，便是来自分红之后的留存收益。（同时，由于募集到得资金溢价转为资本公司金，公司便不断分红拆股，股本数目大增，但这实际上只是账面游戏。投资者不应为其迷惑。）2004年公司试图继续扩产时，因为a股市场股改，债转股没有发行出去。变得只有靠借贷和自有资金扩产。从这一年开始，和以往不同，公司开始大幅度提高留存收益，2004 - 2008年，平均保持在60%，只派出4成利润。2007年，净资产到达22亿。接近2000年的一倍，从这个角度，可以看到减少了分红比率之后，利润被留存在公司，如果公司善于经营的话，那么，对净资产的积累作用便可发挥复式效应。而这可能是由于原有股东的绝大部分投资成本已经通过分红回收，因此稍微愿意让步。同时，由于股改承诺，大股东送出少量股票，而后又用分红买回。股权扩大到14.13%。（从a股上市到2004年之前，公司继续保持高分红派送，如果从一个长远的博弈上看，一方面不断高分红，将利润派回给原有股东，如果缺钱则不断增发，如果能够不断溢价增发的话，那么，实际上，公司便相当于一个载体，不断用新股东的钱来补贴原有股东。）
2007年，股票是大牛市。一年时间里，股价从2008年1月1日的8元起飞，一直冲到48元，然后回落到5.5元。（考虑到分红及复权作用，以今天复权价而言，该价格是从3.57冲到27.81，然后回落到5.62元）投资者如坐过山车，股价起飞时，一翻7.8倍以上，如痴如醉，但股价跌落时，则意兴阑珊，连跌8成，如果在高位买入的，便须忍受大幅损失。实际上，以每股净资产来衡量的话，2007年年报，每股净资产是2.68元。当日那些在27.61元买入的投资者，实际上相当于以PB=10.3倍的价格买入，其付出的成本，比2001年a股上市时投资者付出的成本还要高很多很多（高出3倍以上）。就算未来公司能够继续以原有增长速率增长，2001年的溢价购买者，需要以6年来等待，而2007年大牛市的购买者，恐怕是需要用18年的时间来等待。每一个大牛市，实际上，都是原来的股东，吞吃新来小股东的游戏，而许多抱着赚快钱之心冲进去的，便将生平辛苦的资金，输送给他人。
2008年，公司除了一方面继续利用留存收益扩大规模之外，还继续利用股市来增发股票，扩大核心资本金。该公司管理层实际非常聪明，在牛市高峰扩大股本，但由于证监会审批耗去了半年时间，等到审批通过时，股价已经跌落下来。因此实际增发价是6.49元，增发15,000万股，共获得9.5亿元，比公司计划募集的资金12亿要少。摊薄后的每股净资产是3.56元/股。从这个价格上来说，参与增发的a股的股东，或者在2级市场买入的a股股东，实际上又是在补贴b股股东了。因为每一次增发所得以及以后的净利润及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去，因此实际上是在拉平a-b股的价差。由于这一增发，B股股东的每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上是管理层送给b股股东的意外之财。因此，该公司很多高管，便很聪明的在增发前购买了b股。而不是等待购买a股增发。
回顾完鲁泰公司过往16年的股本扩容，可以看出以下结论：
该股份公司成立以后，由于外国股东的考虑，因此该公司在2004年以前，一直采用高分红的政策。导致留存收益比例极低。公司的核心资本金要发展，规模要拓展，便只有利用股市不断扩股。而数次扩股，特别是在a股市场上，公司很懂得利用高点来募集更多资金。因此10年来，核心资本金和每股净资产不断增大。
对于买入新股的投资者来说，如果买入的价格过高，实际上是在补贴原有股东。而由于每次发行新股多数在牛市，券商的利益又直接于发行价高低挂钩，因此，会尽力推高股价，然后选择合适时机离场。真正的受害者，还是散户。而共同基金的购买者，未必能完全站在投资者立场，在整体估值偏高的情况下，实际上，会继续买入股价高估的股票，而损伤投资者的利益。
如果在二级市场上以过高股价买入，比如2007年大牛市时的a股投资者，实际上，将需要非常多年时间，而且还需要公司股价高速增长的情况下，才能慢慢将成本拉回。长期投资并不保证必胜，关键是公司要赚钱，而且买入价要低廉。
2004年以来，公司要发展，但无法扩大股本，因此提高了留存收益。扩股之后，依然保持这一比率，而不是通过大量分红将股本返回。说明公司尚有在实业方面上大展拳脚的野心，而不是作为一个吞吃小股东的载体，来玩资本游戏。但小投资者仍需时时警惕。因为所购买的股份公司管理层、旧有股东、券商，均可能因其自身利益，而令到新来者利益受损。
公司很懂得利用股市扩大资本，随着内需市场扩大，资金来源不需担心。通过16年不断扩容，公司的规模已经是世界第一，同时也积累了大量资金和净资产在手，技术储备人才充足。很有可能发展出做大做强的市场专利。无妨静观其变.
Michael Chen 2009/6/7
在《税赋与投资》一篇中，笔者指出，投资者应密切监控所投资的企业的经营性税收，特别的是，以中石油为例子，当利润被一项暴利税所收取，而收取的比例，是由一个完全不可议价的博弈对手来确定，使得利润增长不再可图时，这项投资，便可能由非常吸引变成不再吸引，从而，应该及时改变策略，尽快离场。
这一节，承接上一节内容，讨论所监察的企业，鲁泰纺织的税赋。如同笔者先前一个例子所指出的，在中国经营一家企业，税赋名目繁多，可谓苛政。从鲁泰年报，便可以看出该家企业要缴纳税费的项目：
这一个表格中的应交税费，来自《资产负债表》中的一项注释。不是指企业这一年总共交给了政府多少税费。实际上当年上缴的税收数据，应该参考《现金流量表》中，实际支付的税费 和 收到的税费返还 一项之和。因为税收是以真金白银上缴给政府，而增值税出口退税，两者均是真金白银的抵扣，因此，会体现成为现金流量表中的数据。
但是，这一项数据，同样不能直接作为投资核算的依据。原因很简单，从财务分析讲，财务报告和税收报告实际上是按照不同的目标和体系而构成的报告，这两者涉及的税收，也跨时段的根据不同的指标体系和数据收取，财务报告采用的是权责发生制，所报告的利润和成本、收益是由管理层自行确定（比如说，所报告的折旧年限及数目）的，而税收实务上，采用的是收付实现制，从而会产生递延所得税资产和负债的问题。真正上缴的税收，除了真金白银交出去的，还得补充上递延的所得税资产和负债这一部分，才是整体的数据。但公司在会计上的技巧，使得这部分变得复杂。同样，关于所得税的处理，也是财务报告的一个棘手问题，在确认何者为所得及具体的数量问题上，两者所造成的差异，将使财务报表分析时的工作变得非常复杂而有争议。
上述鲁泰年报中的应交税费，既不是实际上上缴的税收，也不是体现递延的所得税资产和负债，而是作为一个负债项目，体现为企业和政府之间的账务往来，尚未结清的部分。列举这个表格，不是为了具体论证该公司今年交了多少税，而是要看出一个上市的企业，由于包含有一系列的子公司，由于所处的地域，业务的差异，受不同的当地政府或者法规限制，而有一系列差异甚大的变数。投资者应着重关心这一系列的变数，对所投资的公司产生的净利润上的差别，以及最终对于投资策略和计划制订的影响。
具体而言，每一家上市的企业，多数是庞大的集团公司，而每一家子公司，对应的内容很可能各不相同，甚至同一家公司，每年的项目和税率也不同。该公司年报中有一系列的注释说明，来说明这一差异：
1、增值税: 公司为增值税一般纳税人，增值税应纳税额为当期销项税额抵减可以抵扣的进项税额后的余额。公司内销产品中的色织布、服装成衣的增值税的销项税率为17%、棉花、蒸汽的销项税率为13%。公司出口产品根据财税[2002]7 号文的规定执行 免、抵、退办法，公司出口的服装面料和服装成衣出口退税率均为11%。根据2008年7月30日《财政部国家税务总局关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》，自8月1日起，出口退税率由11%提高到13%。根据经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于提高部分商品出口退税率的通知》（财税[2008]138号），自2008年11月1日起，公司出口的面料、服装出口退税率提高到14%。
企业的增值税，从7%到17%不等，原因是该公司的布和衬衣、药品、棉花、蒸汽等，均适用不同的出口退税率，而这项税率，实际上，是由政府根据实际出口情况，以及因为其他方面的考虑，用来作为调节经济的一个工具。在这个过程中，行业中的企业，有时会通过协会对国家政策进行游说，但基本上，毫无议价空间。可以看到，政府从1994年开始，非常频繁的利用出口退税率这一手段，根据其自身在短期所追求的目的，来设定税项，而其幅度，也上下波动非常之大。
对于一个普通的小股东来说，对于这一系列的政策变化，必须有一个清晰的理解，在税收问题上，应该采用抓大放小，追求大略的模糊，而不追求错误的精确的办法。由于整体上的出口退税，对于所有出口的企业是一视同仁，因此，如果企业的经营结构及生产销售内外结构不变的话，那么，实际上在外国的细分市场上，一个企业在出口退税前后和另外一个国内企业的竞争力比较，实际上并没有变化，因为这一个政策，是同时应用于所有国内出口企业上的。
但在长远上看，情况又有所不同，由于出口退税率的提高，假设这部分利润完全进入企业口袋的话，会改变出口企业的出口部分的利润，从而使得企业愿意生产更多的商品出口，而减少内销的量。更进一步的，从实际的情况看，由于纺织行业是一个过度竞争的企业，因此，相互会互相削价，会使得这部分出口退税的利润，实际上并不是流入企业的口袋，而是流入了外商的口袋，因此，这样一项出口退税政策，由于产业结构的具体现实情况，实际上是鼓励了国内出口企业互相削价出口，挤压国外的竞争对手，而这个过程是国家进行补贴。最终，真正受伤的，是国外的竞争对手。但对于国内行业内部的竞争格局变化，其实意义不大。
对于个体投资者所投资的具体公司来说，出口退税率的提高所得到的利润，可能并不如想象中那么多。对应的，当出口退税率下降时，情况便刚好反过来，产业结构的特征，使得这一税率下降，对于净利润的影响，也并不是数据所显示的那么显著。作为投资者，最重要的是，认识到这样一项政策，事实上并不改变所投资的企业和国内其他企业的竞争力差异，而需要做的事情，是学对数据的计算:
根据公司2008年8月4日：《关于提高纺织品服装出口退税率对公司业绩影响的公告》，按照2008年8-12月份的进出口计划测算，将增加公司本年度利润总额约2,108万元左右。由此，可以测算出，假如在未来，出口退税率比例一直保持不变的情况下，这一项变化会对未来的净利润产生多大的影响。做法实际上很简单，即是2,108 * 12/5 = 5,059.2万元的毛利，再扣除税率后，得到净利润增加5,059.2 * 0.85 = 4,300万元。这一增加部分，对于2008年的总净利润，在当时尚未知道2008年数据时，可以和2007年比较：4,300/45,973 =9 .3%.但进一步考虑到前面所说的产业竞争结构，可以知道，这一利好，在原先股价市价定价假设为合理的情况下，所增加的，应该不超过9.3%。具体而言，还要进一步看竞争力量和这一利润有多少由于削价而流入外商手中。
但从股价的表现看，市场的反应非常有趣：鲁泰A在8月4日以后，股价从8.64跌到5.46，跌幅超过37%，而鲁泰B从4.99一直跌到3.08，跌幅同样超过38%。从这一数据，说明市场并不认为出口退税率提高是一个好事，相反，认为国家提高这一退税率，乃是因为经济情况非常恶劣，很有可能衣服和布根本卖不出去，因此，趁着有利好消息，赶快甩货离场。从股价这一行为表现，说明股票的参与者，不是非常愚蠢，相反，是非常聪明，并不简单的为出口退税率提高这一利好所迷惑，而有自己的判断。
但问题在于，这样一种判断，多数不是来自于投资者对所投资公司的实体调查，而是来自于投资者面对铺天盖地的媒体关于华尔街金融危机的报道，对出口市场的毫无信心，认为出口企业必定玩完，特别是对于鲁泰这种以出口导向为主的纺织企业，更可能如此。但事后来看，如果情况并非如投资者所认为的如此恶劣，那么，此时贱价甩卖离场的小股东，便可能是错的，而这则是一个趁着错价买入的机会。在这个过程，便体现平时对公司研究的功底及在整个投资过程中，是否有部署一整套投资策略，来应付所买入时从未想过的新问题。
这个过程，需要的不但是去理解出口退税率的利好，以及有多大的利好，更关键的是，投资者如何去看待整个纺织出口市场，以及对所投资的公司，又会有如何的判断。这才是决定是否和一般投资者一样，甩价离场，还是趁机吸纳之间的决策差异。下面这个链接，是一非常典型的例子。按照该作者（一凡）自己的反省，买入时觉得低价及基本面尚可。因落后大市而买入。买入后，价格下跌，便继续补仓。收到分红又继续买入，一直持有接近一年。一年来毫无起色，2009年1月13日 感觉大盘要大跌，因此全部清空。总投资港币37万2,400元，回收港币21万6,491元，连价带汇率及利息，损失50%。
事实上，在卖出后，鲁泰b股价便一路慢慢爬升。写这篇文字时，已经是2009年6月4日，离当时已经接近1年，而根据2008年鲁泰的年报来看，该公司在下半年继续满产生产，开机率100%，没有出现投资者所担心的行为，利好继续存在，甩货离场的投资者是错的。投资者如果能够在股价被大甩卖时买入，并在08年年报出来后得到确认，便可以获得由于其他投资者出错时所丧失的利润。2009年6月的股价，已经和2008年8月的股价持平，而且比8月4日的最高价4.8上涨了7%。便说明了市场的投资者，已经消化了年报的数据，并纠正了当日甩卖股票的错误行动。但出口退税率，从当时8月的11%调整到13%以后，分别在09年2月及4月提高了两次，最终提高到16%，这部分对于企业的利润，相对于2008年8月的股价而言，实际上并没有体现，08年第四季度产品售价的下降，除了体现棉花价格下降之外，实际上，还体现了由于退税率的提高，而对外商的让利。因此，投资者需要密切监控这一政策波动带来的利润的变化，才能清晰的对股价的合理与否进行估值。
再来看看企业所得税，这一项目从12.5%-25%不等，原因是公司在山东和新疆的不同子公司，同样适用不同的税率。公司的年报中，有相关的注释：根据山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局《关于认定2008第一批高新技术企业的通知》（鲁科高字[2009]12号），公司被认定为高新技术企业并于2008年12月5日取得《高新技术企业证书》。依照《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条、国家税务总局《关于企业所得税减免税管理问题的通知》（国税发〔2008〕111号），公司享受15%的企业所得税税率。
而2008年以前，公司的税收是12%，原因是：公司所处的淄博市为沿海经济开放地区，年出口产值在70%以上，按照 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》 第七条及 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》 第七十一条第二款、第七十五条的规定，所得税税率按照24%的减半优惠，公司实际执行12%的税率。
上表是1995年以来，鲁泰的实际税率，从税率可以看出，该公司在1995-1997年间，实际上是免交所得税。而1998-2000年，是按照减半征收。由于该公司符合山东的政策，又将产品出口70%以上至外国，因此，2008年以前，一直维持这一税率。右边的一栏，是一个假设，即一个类似的公司，如果没有这部分所得税优惠，净利润及资产回报率会差异多少。
13年所类似的净利润差异是3.3亿。而按照实际的所得税率，资产回报率是8.3%，如果按照25%的税率，资产回报率只有平均6.37%。以一倍的杠杠计算，前者与后者的差别，便是净资产回报率16.5%与12.7%的区别，这两者差别是3.8%，长期下，积累的差异相当惊人。从这一点上，便可以体现该公司与其他同类公司在竞争力上的差异优势。由于该公司懂得利用国家政策，从而可以采用较低税率，将更多的收益保存在公司或者派发分红，而不是以税收上缴给政府，因此与一家没有税收优惠的公司比较，长时间下，积累起了更多的资本，形成规模优势。而代价，则是必须将产品的70%出口，这相当于限制了该公司在国内的市场。正是这一税收优惠上的原因，使得公司的产品质量在同行有口碑，但在国内，却无大规模拓展，无法利用中国高速增长的内需市场来扩大规模优势。
2007年年底，中国开始推行两税合并，即将 《外商投资企业和外国企业所得税法》 和 《企业所得税暂行条例》 统一成一部所得税法。 从2008年1月1日开始执行两税合一的新的国家所得税法和所得税实施细则。按照这一法令，该公司的所得税，应该从12%上升到25%，而该公司2008年的半年报及季度报表，也立即按照25%计提并上缴所得税。这对于过往负面消息不断的纺织行业和以外贸出口为主的鲁泰公司来说，是雪上加霜。
从上表可以看出，所得税比率从12%调整到25%的话，尽管净利润只下降11%。但净资产回报率会从16.5%下降到12.6%，以一个简单的PEG计算的话，那么，相应对应市场估价PE必须从16.5下降到12.6，下降23%。但问题是，实际上的B股PE并不是从16.5降下来，而是从接近10降下来，一直降到PE=6. 可以这么说，这样一个下降幅度，非但体现了前面一系列13篇文章中，市场投资者所有的忧虑，包括棉花成本、汇兑、出口、人民币升值、行业老化等等所有忧虑，也涵盖了出口退税、金融海啸、资金流断裂、所得税合并等所有的忧虑。
但投资者，也未免过于忧虑了。下面来看看该公司如何应付这一问题。到了2009年2月，该公司发布一个公告，声称该公司由于高科技认证得到国家通过，因此可以享受3年的15%税率。事实上，申请一个这样的认证，需要漫长的时间并提早做好准备。因此，当该公司在以25%的税率计提并上缴所得税的时候，可以推测，该公司已经在做这方面的准备，因此，才能及时申请到这一优惠税率。只是作为外部的投资者，甚至经常采访该公司的分析员，都没有意识到该公司如何对付这一问题，因此，无法提早看穿该公司的策略。
在这一件事上，可以看到4件事情：
就是一个良好管理，有进取心的管理层，会努力看管和股东资金，尽量避税。而提早了解政府税收政策，提早准备。大量的高新技术投资，实际上一方面积累了知识壁垒，另一方面则获得国家税收优惠。以2008年的数据为例子的话，那么，3年可以少交税收1.6亿。这将成为股东净利润。
相比于以前的12%税率，实际上的税率是提高了3%。以毛利润6亿计算，相当于每年净利润少了1,825万。因此，未来3年，如果要维持之前的净资产回报率，公司管理层必须每年赚多这一笔收入，或者通过其他形式获得额外补贴。但好处是，公司实际上从70%的市场出口的制约被解放出来，可以更大规模的拓展国内市场。长远上看，这实际上极大利好，因为这真正让公司参与到未来高速发展的国内消费市场上来，前途无量。而公司募集新的资金，正体现了这一策略。
从报表中可以看出，企业与政府未曾结清的最大一项，是企业所得税，负数，-26,03.8万。也即是说，企业要从政府拿回来2,603万元，其原因企业在报表中有一个解释：
应交税费年末数比年初数减少209.03%，其主要原因是取得高新技术企业认定之前，公司按照25%的税率预缴企业所得税所致。第二大项，是增值税，同样也是负数-785.7万。其原因也非常简单，增值税有17%、13%、7%不同比率，而政府在这一年中两次调整了增值税的出口退税率，企业是预先按照原有税率预交款的，调整之后，便变成要等政府把税退回来，因此有一项负数。这两项加总，是3,389万。这两项，如果政府没有税收政策的调整，便是从净利润中被政府收去。由于后来政策调整，便可以拿回来，但却占用了现金流。因此，公司的现金流量，进一步受压。
投资者应该学会计数估价，为每一个利好或者利空消息进行评估，深刻了解公司运营，才能及时判断对于手上股票的策略，是继续持有，增持，还是及早抛售。从笔者的实际例子看，由于认为该股价的下跌幅度，不但已经充分体现各种层面上的市场担忧，而且是过度担忧了，因此，笔者原有的股票，一股都不卖，安坐如山。有新的资金，便不断继续买入。从事后来看，当2009年春节以后，股市开始上升，便很难再买到年前的低位了。随着股价慢慢爬升，2008年年底的金融海啸对股市的影响，在面值上慢慢消除，长期来看，将变成一场虚惊，受损的，只是那些缺乏对公司管理策略了解，而没有完整投资计划，在股价波动过程被冲刷出去的投资者。
Michael Chen 2009/6/5
每一年年报出来后，随例便有券商分析员的报告出炉。如果找出问题，则直接踩上门去，找公司管理层或者证券事务代表质询。市场股价，也会根据年报做一定波动，甚至有些刻意做市的，趁着年报未出来，故意打压或者拉高股价，以引诱一波不知情投资者买入或者趁机出货。因此，研读年报，是衡量投资策略及估价是否合理的依据，也是投资的基本功。
在年报发布以前,对鲁泰2008年的业绩预测，多数是基于第三季度报表所报告的前三个季度净利润，报表中汇总数据是4.537亿。对于一家稳定生产的工业企业，如果每个季度生产、销售都非常稳定的话，那么，全年可预计的净利润，便应该是6.05亿。但实际上，2008年报出来，全年净利润只有5.148亿，而且这是在所得税率已经被明确为从原先预收的25%优惠为15%之后，这一数据远低于市场预期。如果除去营业外开支、政府补贴及所得税影响，直接看税前主营业务利润的话，前三季度报表是5.33亿，而全年则是5.59亿，即是说，第四季度只贡献了0.26亿营业毛利润。占全年不到5%利润。令市场大跌眼镜。
但此后一周内，股价不降反升，有十五份券商报告对其评判，其中四份中性，十一份增持或者推荐。虽然投资市场中，券商报告历来报喜不报忧，但对业绩评估，投资者心中仍需要带一把尺去衡量，而关键，则是要看到一门生意，以及看到管理层的运营。这一节，便是要进一步分拆其2008年的经营，弄清楚其利润低于预期的原因。
2008年，有三件事严重影响公司经营及财报数据：一是自2008年8月以来的全球金融海啸，引发信贷资金紧缩及出口大幅减少，市场销售受影响。对于纺织股，投资者忧心忡忡，股价也随之抛压。二则是国内物价指数由上半年的高速通胀预期突然转为下半年及09年的通缩担忧，多次上调准备金的结果，使得股市大跌之外，企业经营借贷利息高企，甚至信贷紧缩引发资金断裂。部分纺织印染企业，资金量断裂而倒闭，三就是鲁泰公司在12月8日成功增发A股，股市大跌使增发募集资金减少。而资金刚好在年底到位，由于同时股数也大增，滚存利润及分红要与新投资者共享，因此引起一系列财报数据变化，比较时需重新拆分。另外还存在一个隐忧，则是由于该公司是外贸为主企业，外汇需做套期保值，无止损保护的衍生杠杠的应用，可能导致公司大幅度损失，典型的例子是中信泰富，这在之前一篇《金融衍生工具的财务披露》已经探讨过了。
在此前的鲁泰分析第一篇《汇率》中，笔者指出，对照鲁泰年报，读者心中，需有以下会计方程式，以协助跟踪其生意运营：
营业总收入 = 产品单价 * 销量←汇率变动影响
减 营业总成本：
营业成本←生产成本：原料、能源
营业税金←增值税（出口退税）、营业税
销售费用←广告、营销、存储、运输
管理费用←人工成本增加
财务费用←银行利率变动、借款
其他（资产减值）←地产价值重估
等于 营业利润
加 营业外收入 - 营业外支出←政府补贴
减 所得税←所得税调整影响
等于 净利润
除以 股东数量←增发扩股，股权摊薄
等于 每股收益。
除了原本计划的《税收》及《竞争战略》二章尚未书写外，自08年6月以来，笔者以八篇文字，分别探讨：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露，以对鲁泰过往数年的经营进行探讨。
其中，最为重要的一个观点是，投资一个股票，要看到一门生意，而且要看到该生意的运营模式及其要害所在，每一门生意，及每一个公司，均有其独特之处，必须具体问题，具体分析。对于鲁泰公司而言，笔者的观点是，由于该公司善于利用资本市场募集资金，也懂得用外汇对冲工具及财务手法来对冲汇率波动，减少借贷成本，因此，应根据其生意模式，以机器及固定资产为核心，围绕其稳定的资产毛利回报，以两次扩产周期间的业绩进行平滑，来衡量具体公司每一年的运营。
分析的重点，在于周期及经营，只有以周期的观点，才能在一个比较长的时间段来，用数据互相抵消，从而观察出在各种物料升值，汇率变化、财务利息成本的逐年波动背后，真实的公司长期运营，并以资产及运营利润变化为核心，来评判其经营能力，进而为其估值，以衡量是否值得投资。
该公司的主要业务，是色织布和衬衣，其他业务除了医药之外，均是围绕这部分纺织产品配套而成，因此，重点只须考察色织布和衬衣两项主要业务，对分析工作非常便利。这即是巴菲特投资思维中所强调的，主业清晰并简单易懂。
上面表格，列入2004年以来鲁泰色织布和衬衣的相关数据，主要包括三个部分，色织布，衬衣，及皮棉生意。以2004年为分界点的原因，是因为该公司自该年度以来，进行了一次大规模扩产。从年度数据可以看到，色织布和衬衫的产量，呈现逐年增加状态，08年，就算在金融海啸袭来，同行的纺织企业出口大面积萎缩的情况下，公司的产量、营业收入依然继续增加，色织布产量比上一年增加了6.6%，产能增加800万米。而衬衫产量增加了11.4%。产能增加了150万件。这两部分增加的量，来自上一个募集项目的收官完成。由此，标识着一个阶段的产能扩张完成并全部投产。从该数据也可以看到金融危机对产能的利用并没有削弱。该公司没有因为金融海啸就接不到单而导致机器停产，而年报中所报告的开机率为100%并非虚言。
同时，08年，单位生产成本、单价和毛利润率，几乎和07年保持一致。这体现了08年公司和此前4年稳定一致的生产经营能力。值得注意的是最后一栏，皮棉的营运毛利率，除了04、05年超过20%之外，此后数年均不到10%。这再次证明笔者之前在《一体化》一节所指出的，盲目一体化并非一个非常正确的战略。在棉价短暂高企时，纺织企业一窝蜂去开办棉花企业，实际等于进入一门自己完全不熟悉的生意，而这门生意除了经营模式与做纺织不同之外，同时长期看，也并非特别赚钱的生意，与其纵向一体化，还不如把有限的资金，集中投放于高毛利的布匹生产。
但是，如果生产、营销一直保持很稳定的话，那么，为何又出现低于预期的数据？08年稳定的数据实现，可以简单的看成股东、董事会对于管理层所设定的指标，但在实际运营上，一定会有波动，或者说，上有指标，下有执行。前三季度贡献了达成全年95%的毛利，第四季度只贡献了5%，这一数据对比过于悬殊，未免令人生疑，投资者心中，须抱着疑问，来分拆这一波动。
由于营业总利润乃是由营业总收入减去营业总成本得到，营业总成本中除了营业成本还包括销售费用、管理费用、财务费用等，需要进行逐项拆分。可以先直接根据营业成本中的逐个小项，来看出问题所在：
从上述数据可以看出，全年的利润贡献中，上半年贡献了53.7%，下半年贡献了46.2%。毛利率上半年在两个季度中持平，然后在第三季度和第四季度不断下降。同时，可以看到，营业收入一路在上升，而毛利润率的下降，乃是由于营业成本的不断上升。由于列入的营业成本数据，已经不包含财务费用、薪水管理费用等，因此，这一上升的成本，即是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。
毛利润率和2007年打和，实际上来源于四个季度中的平滑，上半年利润高，下半年利润率急剧下降。最为突出是第四季度和第三季度的不同，这两个季度，营业收入非常接近，但第四季度的营业成本，足足多了1.29亿。导致毛利率急剧下降。更为详细的内容，可以从半年报和年报中得到：
明显可以看到，下半年的营业收入实际比上半年还高，而毛利率大幅度降低的原因，是因为主营业务成本变大，而其中最主要则表现在色织布和衬衣上，其他的产品，由于占盈利份额很低，因此，完全不构成影响。在年报出来后的机构电话访问上，该公司的证券事务代表对毛利下降的解释是：单季毛利率下降的原因是电、气毛利率下降明显，而色织布和衬衫并不明显，但数据说明，情况根本不是所解释的这一回事。（电气从-32%变成-42%，亏损增幅10%，当然比毛利从29%变成22%幅度大，但完全没有回答上面的问题，或者在回答者心中所认为的，实际的第四季度毛利率下降，并没有数据显示的大？）
由于衬衣乃是布匹之上的制成品，因此变化表现出波动一致的方向。有以下两种思路，可以进一步分拆出成本变高的可能原因。
第一种办法，是假设全年产品的售价一致，生产成本也一致，下半年的生产成本变大，乃是一些产品生产之后，并没有走完市场销售这一流程，（如果走完，会变成应收账款体现在资产负债表中）并以库存商品或者在线品的形式存在于生产线上，同时，这部分商品和在线品通过减值的形式人间蒸发。
以全年生产色织布13,100万平方米，衬衣1,500万件计算。如果产品售价不变，那么，根据上半年和下半年的营业收入数据，可知上半年生产了6,357万平方米色织布，对应每一平方米成本是13.77元，衬衫677万件，对应成本是46.83元。（这个数据是将各种色织布、衬衣的数据平滑，实际数据可能并非如此，包括部分色织布并没有销售出去，而制作成了衬衣再行销售）
如果下半年生产的成本、单价和上半年一致的话，那么，下半年实际生产成本是：(13,100-677) * 13.77 + (1,500-677) * 46.83 = 131,343万，而非财报数据所显示的145.572万，即是说，如果下半年和上半年成本和产品售价一致的话，那么有：145.572-131，343=14，228万元的制造成本，不知道用在哪里并直接蒸发了。
假设这被用于制造一些在线品或者库存商品然后没有卖出去，但实际上，还应该以存货的某种形式存在于资产负债表中，除非进行减值活动，否则，也不可能直接人间蒸发。用于增大营业成本的财务方法，不外通过存货减值，或者机器折旧，比如上半年，存货减值计提8,429,891.57，下半年17,331,968，多计提了890.2万，（全年存货减值25,761,860.43）但存货减值损失和固定资产直接减值，是包含在利润表中，总成本之中，主要营业成本之外的一栏，真正包含在营业成本中的，只有机器折旧。全年机器折旧327,944,009.89 - 14,638,194.47 = 313,305,815.42元，其中上半年机器折旧：157,263,485.19 - 2,564,041.85 = 158,606,372.08元，下半年提取折旧与上半年相仿，除非有其他的方法、项目来隐藏利润，否则，便须用另外的推理，以解释为何第四季度的成本变大，而利润却极薄。
第二种方法：是不再假设全年生产成本和售价一致，转而寻找第四季度开始的变数。
第一个变数，便是第三、四季度间所发生的人尽皆知的最明显事实———全球金融海啸，虽然鲁泰的销售数据证明并没有因此减少订单，但售价降低以反映竞争激烈或者外销不景气是完全合理的。
二就是棉花价格的变化。2008年7月的棉花均价是13,800 RMB/t,10月下降到12,500 RMB/t，11月均价11,000 RMB/t，12月均价10,900 RMB/t，2009年第一季度均价11,300 RMB/t。前面在讨论《棉花存货》一节中笔者指出，2005年以来的棉花均价保持在13,000 - 14,500之间，一直维持到2008年中。因此，实际上2008年第三季度以来，棉花价格下跌了大约15%。
如同前面第四章《存货》所说明的，由于棉花成本占据了整个织布成本50%以上，因此棉花成本的下降，实际上直接牵动着产品售价。简单的线性思维是，棉花价格的下降，将使利润大增，这一思路，乃是假设生产厂商可以维持产品售价不变的情况下得到的。但实际上并非如此，由于市场中竞争的作用，小企业存货少，随时买料生产，因此，产品较快体现成本变动。而大企业，存货及在线品多，受到市场竞争作用，产品被迫割价销售，但成本却依然体现先前原料的高价格和存货。鲁泰生产周期长，因此，这个过程中，相应利润会变薄。
从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值，实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号，即是市场价已经跌了，因此存货不再值钱，需要直接减值。年末库存商品面值432,291,978.43，提取减值25,207,511.73。减值了6%。（这一减值是否足够？请看下文）
下一步是考察出鲁泰何时将库存高价棉花消耗干净。2008年的中报，原材料的面值是512,932,214.08元。简单的以2008年上半年的数据计算，色织布 + 衬衫的营业成本是119,304万，以其中50%为棉花估算，即是接近6亿人民币。（即每月接近1亿人民币）。6月31日中报所显示的库存原料，已经足够使用5个月。而年底的数据显示，原料存货是67,590万，（足够7个月使用）比先前的存货面值还多出一亿有余，说明鲁泰在棉花价格下跌过程中，一路买入。从这一数据，可以看出管理层的看法，是认为 11,000 RMB/t的棉花价格，属于偏低估，因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。（当然也需要有足够现金，刚好公司发行新股募集资金，因此）比平时囤积的合理量，至少多出了50%，即是多囤积了近三个月。由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底，因此，09年第一季度利润可能仍然很薄，因为第一季度使用的，仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩，又可能是错的。因为高价棉花的消耗，按照管理层的说法，在09年5月前应该消耗得差不多。但总体上，同样条件下，09年上半年的业绩，如果没有新的拓展，那么，会比08年上半年为低，因为原因很简单，成本和售价同样降低情况下，机器折旧和人工，却是依照先前的水平，利润便变薄。通缩条件下，贱物斗穷人，公司利润一定下降。（但09年鲁泰有其新计划，下半年利润可能又会回来，比如, 第二季度用的应该是中低价棉花，下半年则全部是低价棉花，如果棉花价格爆涨回来，同行将产品升价，则利润又会突然提高。）
估算完棉花成本的变化时间段，便可以衡量下半年的营业成本，可以简单的将成本看成和上半年一致，因为真正的低价棉花要到2009年第二季度才使用。而在一个稳定的系统中，可以直接假设其次要物料保持稳定。导致总成本大增的原因，是因为产量比上半年增加了，同时产品割价销售，因此营业利润变薄。由此，可以考察究竟产品削价多少。求解方程式其实很简单：
整体上说，和上半年比较而言，色织布削价约9.6%，衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%，因此账面的半年营业收入和成本，也相应大幅度增加。考虑到实际上的毛利大幅度下跌，是出现在第四季度，第三季度的毛利下跌并不明显，因此，上面10%的削价，实际上可能只是一个平均值，一个更可能的削价方式是：6-8月保持原价格不变或者略低，而9-12月，对应于金融海啸及棉花价格大幅度下调，产品售价削价15%左右，这样平滑下来，便得到与上面类似的数据。这样一种解释，相对于管理层隐藏利润来说，可能更符合逻辑和财务报表所显示的数据。
至此，已经完成对生产主要成本-收入的毛利核算及第四季度毛利幅度下降的解释。其原因，便是这个系列第一、二篇所指出的，原料成本下降过程中，利润会受压，08年第四季度，便是以金融海啸为借口，在一个季度中，消化了这个原料成本下降过程中，短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降，由于竞争作用，短期内反而带来利润下降的问题，越陡峭的下降幅度，越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。在所见到的分析师报告中，并没有分析师指出这一问题及分析原因，只有中信证券的电话问答会，才向公司提问高价棉花的消耗时间。可见市场分析师多数不懂生意之道，也不愿意坐下来分析一下报表。
第四季度上升的成本，是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。使净利润下降的，除了生产营业成本外，还有薪水、财务费用等的影响。下一步继续分拆这两项：
可以看到，2006 - 2008年，人均创造的毛利/净利确实增加了，对应的，员工收到的薪水也一路在增加，除了绝对值之外，占资产的比重也在逐步增大，同时利润在员工薪水及股东收益中，占越来越大一部分比重，从2004年的68%，一直跑到110%。其原因，除了薪水随行就市之外，估计也与该公司招了越来越多大学生，并实行所谓激励机制有关。（这一数据的利用，可以参读之前第十二篇）从08年的数据看，薪水支出的增幅（增加了23%），是远大于净利润的增幅。长期上看，关键要核算这部分高薪水人才的支出，如果看成是在员工、人才身上的投资的话，这部分投资，可能为企业创造了相应的收益，但这部分收益，是否合理返回给股东而不是以高薪水的形式发出给员工，才是股东值得关注的问题。如果不返回股东，而一直以薪水、激励等形式支出，那么，实际上，股东投资，便不是在谋求回报，而是代替政府在经营一门福利产业，拉动了就业而已。
同时，可以看到，薪水的增加，也是逐个季度平稳发放，薪水支出在第一季度为最大，这估计与中国农历年发奖金的习俗有关，该公司并没有在第四季度大额发放薪水以冲低净利润。而员工平均薪水比2008年为高，相对于同行更是高薪。不必担心请不到人了。
接下来，进一步分析财务费用。
在该公司年报中，财务费用实际合并了汇兑收益和利息支出。但2008年由于数年的外汇套期合同一并到期，加上此前汇率波动明显，汇兑收益大得惊人。因此要把这两项给拆分出来，而汇兑收益，实际是汇兑盈利和汇兑亏损之总和。
具体的拆分方法，在前面《汇兑收益》一节已经拆分过了，因此，只需要把数据填入就可以。可以看到，利息支出，比之前数年为高，利息/资产达到2.43%, 即是说，如果一门生意，未付银行利息之前，资产回报率有10%的话，那么，其中有近2成半赚的钱，最终付给银行，银行因为提供借贷资本，而无本生利。07年利息支出高企的原因，一是公司提早偷步，在募集资金尚未到位之前，便已经开始借款扩产。
如同在年报中所说明的，截至2008年12月12日，公司以自筹资金预先投入募集资金项目264,861,646.97元。分项目投资具体情况如下：
15 万锭高档精梳纱项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入243,332,427.26元。其中：建筑工程支出28,167,797.67元、设备购置支出及安装支出215,164,629.59元。
5 万锭倍捻生产线项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入16,604,741.86 元。其中：建筑工程支出4,826,970.64 元、设备购置支出11,777,771.22 元。该项目已经购置部分设备处于在建过程之中。
这部分资金实际上来自借款，因此需要支付高利息。二来2008年上半年高通胀，银行间接提供贷款也需要高利率，因此，利息支出会变大。可以观察到，公司在募集完资金之后，便立即将借款还掉一大部分。观察的办法，是考察第三季度报表的总资产，达到70.2亿，在12月8日，该公司募集了9.5亿。由此净资产大幅度增加，但到了12月31日，公司的总资产仅仅是70.9亿，也即是说，有8.8亿的借款，被还掉了，所以才出现净资产由于募集资金后大幅度增大，而总资产却没有明显增大的结果。其将募集资金用于归还借款的办法，一是直接使用了募集的3亿流动资金，二便是上面所说明的两项预先投入自筹资金，2.43亿及1.66亿，合共7.09亿。余下的1.7亿资金缺口，便来自于扩股成功之后，2月17日所举行的股东大会，向闲置资金借款3亿来补充流动资金。其中有1.7亿便用于归还银行贷款。
由于募集资金的到位，到2008年底，资产负债率从周期之初的60%，降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康，从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底，利息支出会大幅减少。
但募集的9.5亿资金，并非完全来给鲁泰当流动资金用，而是有其特定用途。原先计划募集的是11.2亿资金。其中扣除3亿用于流动资金外，尚有8.2亿需要投资下去，开展新项目。如果市道好转，项目继续运转下去，那么，这8亿元便需要追加投资，而实际募集只有9.5亿，扣除3亿流动资金之后，实际上只募集到6.5亿，也就是说，在第三季度报表的70.9亿中，其中4.09亿实际是预先在募集资金前投资在新项目中。余下的66亿资产，实际上是来保持公司其他生产运营。预想的募集11.2亿资金，3亿用于取代流动资金外，尚有8亿用于投资，公司的总资产将达到74亿，这才是新项目投产后公司合理的总资产，如果加上进一步的流动资金的话，公司总资产可能将达到80亿。公司在现有资产之外，除了靠多赚钱的留存收益来增大自己的资本金之外，尚须再去借10个亿来维持运作，届时公司资产负债率会重返55%的水平，而借款利息，又会多出6,000万以上。这部分，未来有可能通过发行短债来解决。
总体上说，2008年年报出来后，第四季度业绩令人意外。毛利急剧下降，原因是棉花成本下降，面对国外消费者消费萎缩，公司降价去抢生意及打击对手，令到售价下降。而成本由于存货未消化干净而最终使得毛利极薄，但通过集中在第四季度释放，减少了对2009年业绩的影响。利息费用由于提前借款投资固定资产，碰上通胀而成本增加，但通过募集资金并合理利用，减少了利息支出。同时，薪水水平继续提高，挤压了股东利润，长期上则仍须进一步观察。
Michael Chen 2009-4-22
这一节继续讨论薪酬和人工水平问题。
中西方的制度分野及经济面貌，于17世纪形成大分流。具体的历史演变，可以参读笔者之前的四十二篇《历史哲学概论》，简要而言，17世纪的大航海时代，促进全球化过程之加剧，而中国自明以后，则逐渐远离这一潮流之外，直到清道光以后，才重新卷入这一过程之中。中国的全球化过程，波澜曲折，从海国图志到洋务运动，百日维新，最终到1949 - 1978年隔绝于西方世界之外的大封闭，乃至以文化革命之名，屠杀知识分子，拒绝思想传播，则和全球化这一历史大潮相背逆，这一大错误的结果，数十年间，中国十数亿国民的生活水准，非但远远落后于发达国家，也落后于亚洲新兴小国，后来才有1978年被迫打开国门，承认劳动者有部分产权的改革开放。其当代形式，又表现为社会主义和资本主义在知识形态上的争论，及在社会整体制度上的逐步演变。
对于经济体系来说，社会主义和资本主义经济上的分野之一，表现为资金来源不同。资本主义的资金来源为私人体系，社会主义则表现为集体所有，随着时代演进，这两者之间，又出现国家资本主义，及大的垄断集团工会等中间形式，比如美国各大企业的工会及大学退休基金，也成为社会投资的主要来源。但在历史发展初期，这两者的分别，仍相当明显。
在16世纪的英国，建造一只远航探险船，需要的资金超过6.8万英镑。这一金额除了皇室及少数贵族之外，鲜有个人可以承担，于是，股份制应运而生。商人合资，成立东印度公司和西印度公司，合股经营，共谋其利。商人出资，雇佣熟悉航海技术的水手，探险海外，掠夺黄金财富，由于出资人不是天生的船长和水手，便形成所有权和经营权分离的资本结构体系。会计技术也随之应运而生，使合股经营的出资人可以公平地分拆航海冒险所得。
在这个过程中，船只可能随时由于各种意外而沉没入海，但也可能因时运而骤然暴富。资本家由于承担其资本损失的风险，而获得剩余索偿权。而船长和水手则获得薪酬，以及部分剩余权，形成一系列复杂的合约结构形式。这一经济形态及资本制度结构，一直延续到当代，微软公司，在纳斯达克的上市，正是这一基于资本主义制度下的冒险精神的当代形式。押注于单一的船只，可能会导致投资人出现或者暴富，或者破产的局面，于是，各种用于分散化风险的契约结构，进一步出现，这即是资产证券化的过程。其背后，则是法律制度及契约精神的不断强化。
在中国，传统农业社会中，除了政府的行政机构以外，民间没有出现大规模工业，多数的民间小作坊，老板自己也是经营者。而地主，将土地租赁出去，往往也要参与季节性劳动，而不能单纯坐等分租，因此，没有典型的产权和经营权严重分离的问题。而1978年以后，随着公司制的再度引入，资产规模逐渐扩大，这一问题日益突出。在一个极端的情形中，便是在之前公社化的组织形式中，参与劳动者与剩余索偿权毫不相关，所得与所劳也无关，从而劳动激励消失，出现公地悲剧，社会资源被耗散而生产效率低下甚至生产活动停止，才催生家庭联产承包责任制。而另一个极端例子，则是一个街头的一人便利店，店主自我雇佣，获得全部的剩余所得。在这两者之间，社会的合作、分工过程，便演化出诸多合约形式，以分割可能的剩余，而契约的确定，又涉及人与人之间的非常复杂的经济博弈。
1979年以来的经济结构转型中，整体的大趋势，便是剩余索偿权归属的重新界定。即是国有企业的转型问题。期间又涉及大量的历史事件，比如云南玉溪红塔烟草的褚时健，“玉烟”17年利税总额800亿元，褚时健17年的全部总收入约80万元，其比例是十万分之一，即“玉烟”每创造1个亿，褚时健的收入为1,000元左右，最终，当褚试图用其他手段获得更多收入时，便锒铛入狱。企业经营者可以在一定程度上被默许挥霍浪费，却不能中饱私囊，但却不存在进一步谈判，比如管理层收购的博弈机制，这一制度的结果，便是在非常多的企业中，企业管理者不用心经营，而导致企业倒闭，而民间私营企业，产权虽尚未得到法律上明确承认及保障，但基于不太可能被轻易剥夺的假设，百姓勤俭努力，民间经济蓬勃，在朱镕基时代以前，整体的趋势，是国退民进。直到朱上任以后，面对国库空虚，收紧税收体系。剥离经营不善的国有企业，强化垄断国有垄断资源，国企才有新的面貌出现。所以，当时的企业家中，先知先觉者，比如万科的王石，便寻求一切机会，利用股市，将公司及早上市，以摆脱国家控股管制。
公司上市以后，在股权高度分散化的资本结构中，小股东更加难以形成集体行动所必须的决策，从而，管理者有更大的自由度，可以发挥其企业家才能，确实也出现不少效益逐渐提高的企业。但对应的，则带来一个新的问题，即是经济学文献中，委托-代理问题：代理制的出现，乃是由于分工报酬递增的可能，或者委托人个人完成的不可能性等因素，而代理制的存在，则导致管理层可能出现和股东目标不一致，而个体的小股东无法约束管理层行为的可能，
比如说，管理者可能为了追求个人的满足感而过度扩张，又或者追求个人的其他注入名望、社会责任家等目的，而过度从事一些非利润性的慈善行为，这些行为，可能是与股东所追求的目标不一致的。更有甚者，如果管理层在管理过程中，将利润挥霍于自身及其下属的过度消费，会损害股东的利益，而80年代美国潮流的管理层收购，更进一步助长了管理层隐藏或者挪用利润而损害股东利益的可能。2005年以来的中国股改及随之带来的大量管理层激励计划，实际上也意味着一种管理层和股东在剩余索取权之间的一种新的博弈及约定，由于大量的激励计划只涉及短期内的经营绩效目标，其间管理层有更多的信息优势，而股权实际上是长期效益的折现，这意味着，作为小股东而言，除了要像船只出海是否能够收获黄金财宝之外，尚要监控公司管理层的诚信，衡量所收获的利润，有多少比例需要和经营者，生产者一起分配。即是说，当远征船有所收获回来时，个体投资人，究竟能有多少收益能够进入自己口袋，才是真收益。
在现代的财务报表中，付给管理者和工人的薪酬，是做为成本支出，而纯利润则是收益减去成本部分，再扣除和政府税收摊分部分之后得到。但如果遵循一种人和物的区分来看，社会化的生产中，物资被作为生产资料使用，将生产者及管理者、股东的薪酬收入，看成是加回薪酬后的利润，在这几者之间重新分配也无不可，只是在这两者之中，生产者的薪酬相对固定，而股东的回报则相对弹性。在大部分的企业中，大股东多数是董事长，甚至兼任或者委派总经理而参与管理运作，少数企业，比如汇丰银行，则股权高度分散，因此其博弈机制又为不同。小股东要想搭乘便车，获取更多的资本回报，便要特别考察利润如何在人之间分配。这一节，便是通过薪水和利润的分配，来讨论小股东对公司管理层的监察。
对于一个企业来说，薪水是一个复杂的话题，大体上，薪水的结构，对于企业员工来说，多数是金字塔式，职务越高则薪水越高，其中，占据某些核心位置的员工，比如技术员工，资深市场营销人员等，虽然可能职称不高，也获得高收入。而传统的国企，则和日本类似，以年资序列为依据。但对股东来说，重点不是去考察公司这个金字塔式结构及其设计分配是否合理，而是将员工及管理层薪酬支出看成一个整体，来考察以公司为载体的黑箱，输入物料之后所得到的利润如何在股东和生产者之间分配。
在企业的财务报表中，支付给职工以及为职工支付的现金 项目反映企业实际支付给职工的工资以及其他为职工支付的现金。为职工支付的工资包括本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等；其他为职工支付的现金包括为职工支付的养老保险、待业保险等社会保险基金、为职工支付的商业保险基金、支付给职工的住房困难补助等。简单的可以将以上各项之和，看成所有员工支出。尽管该项支出，并不完全以工资形式分配到员工手中。特别是一些垄断型国有企业，其支出更可能以其他的养老金或者住房公积金形式支付。但以该项来考察薪水-利润水平，仍然是有效的。
笔者选取了31家企业，考察其2007年度以职工为支出的现金，和股东净利润及公司资产做对照。
从盈利/资产对比来看，在所考察的企业中，有18家资产回报率低于5%，即是说，如果这家企业不向银行借钱经营的话，投资这家企业，回报还不如把钱放在银行存利息。（假设银行有5%的定期利息回报），所以，一定要考察不同企业的生意模式及杠杠使用。
银行业的比例最低，接近1%，而港口的比例甚高，比如盐田港达到15%，而赤湾港为12%。这和行业特性有关，因为银行的生意，是通过以钱为产品，天然的大量用杠杠来做生意，理论上，只要资本充足率达到要求，可以不断放大杠杠，用8块钱做100元的生意，股东便可获得其资本所期望的利润。资产回报率不高不是问题，关键在于杠杠比例及风险控制，保险业也大致类似，均采用杠杠运作。故总资产回报率低。而港口业，其资产即其港口，由于受地理限制，港口无法扩充，纵有充足资金，也只能采取收购等手法扩充，因此无需大规模借贷，盈利占资产自然增大。而地产业，则其盈利有很大的波动性，因为企业买地建房有时跨期数年，而售房则集中于一季度，因此，盈利有集中出现的情况，不足为考察依据。同样，证券行业，比如中信证券，也是周期性极其明显的公司。2007年是大牛市，员工花红可能会大幅度增长。单以一年来考察，不足为凭。
如果抛开银行、保险、金融、地产等产业，考察剩余的公司，资产回报率最低，是电广传媒，盈利/资产=1.69%。可以看出，传媒业确实是一门烧钱的生意。但电广传媒的薪水支出并不低。薪水/盈利比率，为154%。更值得注意是中兴通讯。在所选取的31家公司中，资产回报率排名第25，回报率只有3.2%，但该企业支付给员工的薪水占资产比例，却达到12%，薪水/盈利=380%。紧随其后的是青岛海尔及超声电子。薪水/盈利接近2倍。也即是说，在这盘生意中，股东出资，管理人及生产人员出力，扣除税收后，如果赚到10元的话，中心通讯的员工，要拿走接近7.95元，股东的得到2.05元.而在青岛海尔和超声电子中，员工要拿走6.7元，剩余3.3元才是股东的。（当然，员工要另外再缴纳个人所得税）。再往下，便是哈药股份和中国联通、中国国航。
究其原因，电子、电气、医药等产业，里面蕴含技术含量，员工大多受过教育，因此会要求高薪水。但从股东立场，投资于这种企业，相当于承担国家责任，所赚取利润，变成大部分用于为员工发薪水，拿回到自己口袋的甚少，航空业更是如此。笔者对这些薪水支出占资产及盈利大幅度比率的公司，以及大力推荐中兴通讯的基金经理，均心存戒心。
基于同样思维，可以比较平安保险和中国人寿，这两家公司的薪水支出占资产比例相同，但管理层薪水，平安则远远高于中国人寿。但人寿的资产回报率远胜于平安，薪水/盈利比率，也低于平安。保险行业中，最重要的资产不是土地，而是品牌信誉和工作人员。就2007年的数据而言，平安的员工，拿着比人寿高的薪水，却没有为股东赚来更多盈利。当然，以某一年的数据，来评判一家公司，殊为偏颇，投资者应回顾过往数年的历史数据，才能得到一个合理图景。
回到所考察的鲁泰，列表中有四家公司是纺织业。雅戈尔的业务比较复杂，涉及纺织，投资和地产。因此，数据排序介乎鲁泰和万科之间。但如同先前说明，地产业周期波动性明显，雅戈尔年报中无详细数据可以单独估算出各项业务的回报率。因此，姑且存列，笔者对此类综合性企业，在无法获得详细数据做评估之前，也不列入投资考虑范围。
另外两家纺织业，分别是孚日股份和江苏阳光。孚日股份的主业是家纺产品，是国内最大的家纺企业。而江苏阳光的主业，是呢绒服装产品。这三家企业，分别是业内细分产品的龙头企业。笔者将这三家企业的数据及员工人数重新整理如下表。
在年报中，股份企业的合并利润，来源于不同子公司的利润合并，而提供的员工数目，有些汇报的是集团所有员工，有些则单独汇报母公司的员工，若果简单以合并企业利润报表除回母公司员工，会使每人薪水高得离谱，比如000539，粤电力公司汇报的员工数目是1794人，但只包括母公司所属员工及沙角电厂。而利润报表则是合并利润报表，包括茂名等地，单以该利润计算，平均员工薪水将达到436,000。殊不合理，如果以母公司数据，则回到约14万人民币左右。江苏阳光也有类似问题，所以，笔者查阅回该公司母公司报表，用母公司利润数据来代替股份公司。
可以看出，整体上，纺织行业的薪水/盈利水平均甚高。几乎都在100%以上，也即是说，股东和员工合伙从事纺织品生产，赚的钱，几乎是对半分，甚至员工分的比股东多。其原因，便是行业利润低微，而劳工法及社会总体收入水平提高，使支出用于员工的薪水增加，否则便出现劳工荒。因此，股东利润受到劳工薪水挤压，便如欧美的汽车行业一样，生意赚的钱，多数用以支付员工福利了。
从数据上看，鲁泰公司比另外两者的资产回报率远为高，也即是做色织布这门生意，比家纺及呢绒更赚钱，人均盈利数据也更高。而股东、员工对半分的做法，使得鲁泰员工的薪水，要比其他两者为高。从第十节数据可以知道，2000年以来，鲁泰的员工薪水，确实是一路都在增加。对应薪水/盈利及薪水资产，也不断提高。
根据该公司所公开的招聘新员工信息：招工员工第一年月平均工资为920元；中专生、大专生、本科生月平均工资分别为 980元、1,130元、1,420元。工资每年晋调两次，直至达到岗位标准工资。签订《劳动合同》后，每年年终可获得3 - 4个月的奖金。工作满一年后工资在14,000-19,000元左右。签订《劳动合同》后，公司为员工缴纳养老、医疗、工伤、失业、生育保险。可以知道，所开出的这个薪水条件，大致是同行业水准，再低便可能招不到人了。与孚日股份及江苏阳光的平均薪水接近。相对而言，整体鲁泰员工的收入，便要比其他两者为高。这也大概是鲁泰2004年的水准，自该年之后，员工薪水便开始挤压股东利润，如果企业没有进行技术改造，引进新机器设备，赚取更高利润，那么，其大致的水平，也就停留于2004年的水准，面临和其他两家纺织企业同样的问题。
从这一角度，可以看出对待企业，不能一味盲目持有，而要分析其经营状况，盈利来源，以及对应利润分配去向。该公司员工薪水支出比同行业略高，但尚不算不合理。而且行业整体受压于劳工成本提高，从长期来看，随着社会经济进步，所有行业薪水均会不同程度提高，相对的高薪水支出，意味着此时企业尚有利润可以支付高薪水，也不用担心员工因低薪水而流失的问题，尚有喘息之机。投资者应该密切关注其利润增长是否可以持续。最关键，便是其资产回报率，如果面临困境，资产回报率不断降低，便应坚决抛弃，因为劳工成本，将蚕食股东利润，使投资这门生意，变得无利可图。
2008年上半年，社会整体高速通胀。相信该薪水支出应该进一步增加。但按照先前10篇所分析，公司该年盈利也会进一步增加，笔者估算，将达到6.4亿左右。相信该盈利增长幅度将超过薪水增长幅度。薪水/盈利比率，将处于比较合理的稳定水平。
从投资角度而言，这一节所分析的教训，是投资者必须密切关注大股东的股权构成。鲁泰的董事长及管理层同时也是大股东，因此，整体虽然管理层薪水也甚高，但不至于高得像平安保险一样非常不合理。对应的，类似万科管理层，由于先前没有持股，便需要支付高薪水以激励其努力工作，股东需要密切监控其盈利业绩是否与其薪水相匹配。而管理层所提出的股权激励计划，实际上相当于管理层用股权的形式来支付薪水，小股东必须密切监控，该类计划是否在长期上摊薄了股权投资收益。至于类似超声电子、粤电力、航空业一类的企业，由于大股东是地方国资委所控股的集团公司，则容易出现 薪水/盈利水平 极高，甚至管理层不理会企业是否盈利，继续出高薪给员工的问题。因此，在投资不同类型企业时，投资者应该分别对待，而不能一本通书读到老。
Michael Chen 2009-2-3
上一节写到，在机器升级换代及技术水平提高后，配合相应的管理体制，生产出来的产品，在市场上可以卖得更好的价钱。由此，人均毛利从2.74万元/人，上升到3.22万元/人。即是人均毛利增加0.48万/年。在这个过程中，工人薪水大幅度提高，2001年，平均每个员工薪水是月薪1,004元（按照汇率1：8计算，人均年工作2,200小时，每小时约0.68美元），2007年则是2,313元。和中国2001 - 2007年的CPI数据比较：7年CPI物价指数，上升了13.1%。而该公司工人薪水上升了131%，远远超过同期物价变化。从这一数据，可以看出，当中国离开计划经济体系，让资本家通过其企业家才能，配合资本筹集机制，让有才能的企业家，可以从百姓手上收集到资本，用以从事合适生意时，除了投资者、企业家得益之外，最大的得益，是工人的生活水平的提高，乃至整体社会福利的提高。这正是股市及足够润滑的金融系统的精髓所在。这一节，继续沿着人工薪水这一线索，探讨企业的竞争策略路线。
一个企业从出现到生存、发展，背后有许多偶然因素。而一个区域，形成一个产业集群，比如说，台湾的新竹，广东的东莞，华东的昆山，其背后则有着该区域不同于其他区域的社会制度因素或者独特的地理成因。理论上说，产业是围绕着机器而配套的，但机器若有必要，是可以到处迁移。人员也可以随之迁移。在产业区形成过程，除了一方面受到产业必须资源的限制，比如说，纺织业需要大量的水，因此，便无法在阿拉伯国家的沙漠上发展高密度的纺织业。而采矿，则需要矿脉，马尔代夫或者威尼斯发展采矿业看起来便不现实。虽然工厂迁移起来并不困难，但要形成一整个产业的迁移，则需要更多社会层面上，比如交通基础建设、土地成本，水电电力配套设施，环保要求，劳工法，工人的勤劳程度，管理架构上对文化冲突的容纳乃至税收政策等多种因素的配合。从演进角度说，一开始，市场的形成，是一种聚点均衡，但发展出一整个区域的产业群，背后则有许多需要考量的因素。
由于受到多种因素的制约，如同水桶最短的木板一样，欧洲严格的劳工法，使得工人成本远比亚洲为高。而环保法，同样使纺织、造纸、线路板等产业，几乎彻底在欧洲消失。从一种达尔文主义的观点上看，演化本身的环境千变万化，生存下来的未必最优，而生存不下去，消失了的，背后必有其原因。在纺织业中，工人的成本，是一个重要的制约。
2000 - 2003年，鲁泰人均毛利稳定在2.74万元/人，公司员工从3,860人增长到7428人，营业毛利从9,708万，增长到20,352万。人均毛利的稳定性，显示了技术水平的稳定。而总体盈利的增长则来自于由于资本逐步投入转化成为机器，带来的规模的扩张。2004年扩产以后，人均毛利提高到3.22万元/人，事实上，这是一个平均值，其中一部分，包含了未扩产之前的机器和人工所生产出来的产品。合适的估算方式，是必须将原有部分剥离出来，才能真正看出新投产机器在新的技术水平下的盈利能力。
由于2004年扩产的资本，不是来自新募集的股东资金，而是来自公司的留存收益及银行借款，因此所披露信息不多，需要分析者自己估算。合适的估算方式是，直接假设公司重新开了一个工厂，虽然实际上公司是配套了一系列的机器，但简单的看成一个厂是最为方便。在2004 - 2007年间，完成了整个扩产过程，人员从之前的7,428增长到16,562，总共增长了9,134人。
假设这9,134人所配套对应的毛利是X，那么，有20,352+X=3.22*16,562=53,329 → X=32,977，也即是说，这9,134人总共创造出来了32,977万的毛利，人均毛利是3.61万元。以12%继续计税，则人均净利润为3.18万元，以25%计算，则为人均净利润2.7万元/人。从这一数据，对比原有的技术水平，可以看出，新厂的盈利能力，要比旧厂为高，原因在于整体技术水平的变化。
盈利能力高，工人及管理人员的薪酬水平势必跟进，原因很简单。假设当管理层的激励不足，带来工人的怠工程度，对生产量带来同比例的变化的话，对于高盈利的新厂的赢利伤害必然更深，或者说，资本的投入，使得人力的配套高投入边际收益更高，在这种情况下，股东和管理层便愿意付出更高的薪水来换取更为高额的毛利。因此，工人的薪水会随之提高。
这部分提高的薪水会如何分配？由于工业中，扩张新厂需要充分利用旧厂生产管理人员的经验，实际上可能发生的情形是，一些旧厂的年轻管理人员被提拔到新厂升职。而旧厂的薪水，也做一定程度的提高，即是所获得的新增加的盈利中，被用于增加员工薪水的部分，在两个厂中拉匀。这种做法能够使得管理更加平滑化，但从股东的角度看，却不是最好的做法。从股东的角度，最合适的办法，是按照合理价钱卖掉旧厂，直接只保留新厂。从而不必支付更高的薪水给旧厂员工，因为在该技术水平没有提升的情况下，假设已经达致相应的毛利水平，更高的薪水，将进一步吞吃掉股东的可能利润，使得旧厂生产无利可图。
从这一角度，也可以看出，在中国现阶段的制造业中，去并购一个水平比自己低的企业，是非常危险的，因为人工薪水将随着社会整体物质水平的提升及通胀的到来不断提升，旧有的生产技术能力，限制了可能的盈利水平，而上升的薪水，则进一步吞吃掉投资者可能的盈利。合适的做法，是让能够募集到资本，扩产出新机器水平的工厂存活下来，而让只能有旧技术的工厂倒闭。从现实的情况看，纺织企业进行并购的并不多。比如雅戈尔在宁波建新项目，却没有选择收购别的公司，当时雅戈尔董事长李如成的考虑是，收购的管理难度太大。这是一方面的考虑，另一方面，估计也是考虑了相应的投资回报率。从实际情况看，很多公司收购纺织公司，实际上是看重其厂房地皮，因为一些历史原因，很多纺织公司地段好，随着土地的升值，收购价值显现出来。而有时，各种并购的背后，是政府担心由于工厂倒闭，带来大规模的工人失业，从而介入促进并购，将社会压力转由企业承担。对股东来说，考察企业运营的重点不在于企业做大，而在于企业是否技术水平，管理水平有上一个层次的提升。如果企业为了做大而去并购各种低端技术的企业以扩产规模，则坚决应该选择合适时机将该公司股票卖出。
要衡量出在新工厂的工艺技术水平下，薪水的制约，可以简单的做如下估算：以2007年人均薪水为27,751/年计算，（即美金1.85元/小时）。假设新厂员工比老厂员工为高。可以得到1.25*27,751=34,688元人民币/人/年。（即估算新增加的薪水支出，按照1.25:0.75在新旧厂中支配）。要计算投资人什么时候达到无利可图，简单的做法，是将其实际净利润，全部变成人工薪水。将上述按照12%收税的3.18万元，加上34,688=6.65万元/年。也即是说，当剥离掉旧厂之后，以新工厂的技术水平计算，如果新工人的薪水提高到6.65万元/年。投资人便会达到亏损临界点，如果税收收得更重一些，比如25%，则工人薪水达到6.17万/年时，公司便接近亏损。以人民币升值之后，美元汇率1：6.8，全年工作2200小时计算。平均时薪是66,500/2,200/6.8=4.45美元/小时。
这个数据是一个极大值，可以被用来衡量一家假设在南美洲或者亚洲其他国家，比如马来西亚的纺织工厂，如果在一切原料条件、地理环境成本，税收体系等其他条件均相当的情况下，这家工厂如果工人的薪水达到6.65万元/年。那么，投资人便是亏损的，进而，工厂会倒闭。实际上，由于各地的情况不同，比如管理水平和毛利率不同，因此，许多工厂，未必要达到这个薪水水平便已经破产。
从这一数据，可以看出为什么鲁泰2004 - 2007所投资的生产线，相对于类似欧洲，美国，日本，甚至台湾均是有竞争优势的。上表是Werner international 所统计的各个国家纺织业工人的劳工薪水中的部分国家摘录*(2002年数据) 该表数据是2002年数据，距今已经约7年。看起来有点旧，Werner international 每年均进行统计，大致上，劳工薪水数据，变化幅度受一定限制。以2002年计算，中国大陆沿海的纺织工人，每小时为0.69美金。2004年为0.76美金，2007年上升到0.86美金。该幅度增长，前者小幅度表现为工人人工薪水的提高。后者则主要体现了汇率变化，这也说明中国沿海的纺织工人，实际上的工资收入，在2004 - 2007间，跑输通胀。其原因，便是产业的技术水平没有升级，在这种情况下，毛利无法大幅度提高，从而不能支付更高的薪水给工人。因此，一旦新劳动法严格执行，企业投资人一核算，便破产倒闭，实在不足为奇。
拿鲁泰在2001年 - 2003年的薪水支出来和上表比较，可以看出期间鲁泰所支付给员工的，接近于中国沿海的薪水水平。2001年月薪1,004元（按照汇率1:8计算，人均年工作2,200小时，每小时约0.68美元），2002年上升到0.82美元。比大陆同行沿海略高，这也可以看出，此时公司的劳工薪资水平与同行平均水平同步。到了2007年，整体达到1.56美元/小时。其中如果按照笔者之前估计的比例，划分为新老厂两部门的话，新厂的员工预计可以达到2.32美元/小时。远高于大陆同行业平均薪水。这一薪水可以保证在劳工短缺的时候，该公司的员工不会大量走散。从这一数据，也可以看出提高了技术水平之后的工厂，是不怕同行劳工薪水竞争及新劳动法限制，因为该工资水平已经远超过劳动法所要求。但如果在2004年没有及时扩产提高新的技术水平的话，此次劳动法的要求，会使得薪酬成为一个制约因素。从这一点，也可以看出，国与国之间的竞争，除了薪水是一方面的考虑，因为各种政治、税收也是制约之外，实际上，还存在技术的竞争，因此，技术的迁移速度及配套的经营管理水平，也是竞争的关键要素。不能只考虑人工因素。
根据先前所计算，假设鲁泰将2004年旧厂扩产前的工厂全部卖掉，只集中于新的工厂，又或者假设有新的投资人，只单独开一个类似新技术工厂的话。假设其他条件不变，那么，在薪水达到4.45美元/小时以后，工厂便接近亏损，薪水再往上涨，企业便要亏损倒闭。从这一数据，可以看出，如果这些国家投入的机器，是鲁泰2004年后新投资扩产的机器，或者是该期间的工艺技术水平的话，非但欧洲、美国15.13、瑞士24.12、日本22.76、意大利15.6的纺织业，将完全处于亏损状态，连香港6.15、台湾7.15、韩国5.73.的企业，因劳力成本太高，也无法生存。因为高昂的人工费用，已经彻底蚕食了所有利润。从这一角度，可以看出色织布行业从发达国家迁移到新兴国家，主要最大的动力，便是薪水问题。
在薪水上有相当竞争优势的有，2002年时，墨西哥2.3，保加利亚1.0，埃及1.0，中国大陆0.41，印尼0.5，斯里兰卡0.4，泰国1.24. 毛里求斯1.33，到了2007年，印度尼西亚0.65美元/小时·人、越南0.46美元/小时、巴基斯坦0.42美元/小时·孟加拉0.28美元/小时·人。印度0.67美元。如果中国的纺织行业只使用低端设备，比如说，鲁泰在2001 - 2003年的工艺技术水平，而薪水保持在0.68美元的话，随着人民币升值，单薪水一项，便会促使企业慢慢转向其他新兴国家。但是，事实上，这并没有出现，原因是，投资人愿意投资缔造一个企业，除了考察当地的人工薪水状况之外，还需要仔细考虑前述涉及交通基础建设、土地成本，水电电力配套设施，环保要求，劳工法，工人的勤劳程度，管理架构上对文化冲突的容纳乃至税收政策等多种因素的配合。或者简单点说，机器虽然可以配套迁移过去，但管理和社会环境可能跟不上，各种风险和社会制约，限制了可能的竞争。
亚洲新兴工业国家，比如泰国，越南，马来西亚等，工人许多是华人，薪水也很低，但也各有各问题，比如印度，印度的纺织业，由来已久，也有足够的人口和劳动力来和中国竞争，但在印度，管理规模较小的单独工厂比建设大工厂要容易，根据印度的劳动法，如果一个工厂雇佣员工超过100人，就很难解雇员工，因此印度存在的现象是规模小的工厂数量众多，而大型企业的先进设备自动化程度高、雇用人员数量少并且素质高。同时，长期以来印度政府对产业化的纺织企业和分散经营的小型织造企业采取截然不同的税收政策，这是小型织造企业因为产品价格优势在印度纺织业占据主导地位的重要原因。产业化的纺织企业需要缴纳各种税费，例如所生产的纯棉、混纺和化纤面料需要分别征收8%、16%和100%的消费税，而小型织造企业都可以免予征收。另外，还有其它针对小型织造企业的免税措施，包括电力税和水资源税等。这些差异化的政策导致产业化纺织企业生产的面料的比重从在上世纪70年代的70%，下降到目前的4%左右。对于大部分其他小国，比如越南，斯里兰卡等，基础设施落后是发展纺织业的一个瓶颈。同时，电力成本高、供应不稳定的问题极大困扰纺织业的发展。而其中本来发展得最好的泰国，1997年金融危机之后，银行体系收缩，导致许多企业无法进一步通过资本扩张，扩产投资来提升生产水平，从而无法再通过盈利来积累资本。同时政局不稳，关税制度繁琐。如此等等，都构成中国之外的其他竞争对手的致命性缺陷。而中国在过往10年，投资了大量政府和地方资金，在于建设电厂、水厂、公路等基础设施，因此，从纺织业的发展角度上看，中国的纺织业发展，仍然将远优于其他国家，其优势并不单单体现在人工优势，而是体现在改革开放三十年以来，民众赚钱改善生活热情的觉醒，以及社会对于企业家才能的尊重，社会整体教育水平和管理知识的提高，乃至大众对于资本主义竞争体系的拥抱，这才是中国和新兴亚洲国家在竞争过程中的长远竞争力所在。笔者深信，如果优胜劣汰继续进行的话，就算劳工成本继续增大，中国的纺织业，仍将无敌于全球。
回到鲁泰公司的考察，从劳力成本一项，可以看出鲁泰在纺织面料这一产品上的长期战略是，由于上层欧美日台湾公司有技术优势，但劳力成本太高挤压利润，厂商无法维持盈利情况，就算勉强能够生存，由于劳动力成本压力，也导致毛利率下降，无法再从银行获得更多资金以从事这一类劳力密集型生产。比如著名的巴菲特从60年代就努力将其旗下的纺织公司改造成为一个投资公司，从事更高回报的行业。而下层，其他新兴国家虽有低成本劳力因素，但相对于中国改革开放30年来的制度、基础设施及劳工赚钱热情乃至管理层管理水平的提升，仍有很大差距。因此，整体上，中国色织布行业的全球战略，便是和高端的外国人比薪水便宜，而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。由于全球纺织业技术及薪水差距太大，因此这一条路线事实上大有可为。而该行业向中国的迁移，几乎也是大势不可阻挡。鲁泰公司所应遵循的战略路线，便是应不断承接欧美日的技术转移，而拉开和其他新兴工业国家的距离。
这是鲁泰在纺织面料上可以预见的长期战略，而主要的竞争对手，不是来自国外，而是来自国内，因为上述两个优势，均是国内其他厂商所可以获得。而这种竞争，表现为扩产投资更高技术资本的机器之后，是否能够尽快生产出产品，获取更高毛利，回收资本，然后再进一步，获得扩产资金，投资于更加高端技术及资本密集型的机器。长远的竞争之路，依然是依靠资本投入带来的技术更新，而目前中国大陆的优势，仍然在于承接外国由于薪水问题带来的技术迁移。本土的技术发明虽然重要，但仍未达到足够突破进更新技术水平的层次。竞争的关键，在于谁能募集到更多的资金以投资更高新技术的机器，再基于其上实施配套的管理组织生产。鲁泰的真正竞争，不在外国，而在于如何比国内竞争者走快一步。
从这一角度，再来看国内分析员对色织面料以及鲁泰公司的战略判断，或者没有仔细去研读财报，去考察管理层应对经济环境的博弈之法，认为经济环境恶劣影响业绩，因此调低盈利预期，或者看不到竞争过程需要将盈利积累起来或者募集新的资金以投资引进新的机器和技术，误认为仅仅是简单的靠人工优势扩大规模，依靠资本投入不可持续，又或过度强调公司所披露出来的技术专利，却看不到实际上，技术仍然必须被整合在工艺和机器中，而整体的工艺机器水平引进，才是真正造成一个新面貌的根源。有些则强调对内销的重视引起战略转型，但却没有看到，实际投入仅仅是2亿，占公司总资产不到3%。说到底，均是分析员缺乏生意头脑，看不到真正的竞争要害所在。
Michael Chen 2008-12-26
从2007年底开始，中国宣布将执行新的劳动法，除了强调工会组织成立及保护劳工权益之外，还涉及最低工资问题。经济学教科书上，对于市场的信任，以及对于政府的先天不信任，使得大部分经济学教科书的主流，对于最低工资的一贯观点是，如果市场自己能够解决，就不需要政府来强行介入，倾向于不赞成最低工资。甚至认为设定新的法令限制，只能进一步导致更多的失业，特别是考虑到这部分失业多数出现在底下层的百姓中。因此，如果没有相应的制度来补偿的话，总体社会福利只会下降。简单点说，设立最低工资法，比如月工资不得低于1,600之后，对于那些工资在5,000左右的小白领来说，这部法令完全没有任何影响。而对于那些在电子厂或者纺织工厂做女工的，薪水如果本来在1,200元包午餐的话，那么，工厂主宁可选择要求现有员工加班，而不愿意聘请新员工。这部分本来可以有一份工作的失业人员，如果回到乡下又没有田地可种，那么，极可能最终是在城市中漂泊，男盗女娼的下场。又或者被迫接受比没有最低工资法之前更低的薪水，成为不入册的黑工。
一直以来，纺织工业被认为是劳动密集型产业。依靠的是低贱的劳工工资和长时间的加班工作，来赚取微不足道的回报。小型企业的工业主，在过去20年的中国经济大潮中，无论是三来一补，还是来料加工，主要的生产模式，也是香港接单，广东生产，厂家通过出口来赚取微薄的利润，更厚实部分，或者被政府税收收去，或者被垄断的中间商所榨取。对于厂商来说，利润中最重要的贡献便是低廉的年轻劳动力。这样一种大量劳工密集型的企业，解决了70年代以前，由于当局 人多力量大 的错误决策带来的社会恶果，变相将大量人口的劣势，转成为竞争优势，增大了中国的整体经济总量，但以人均收入来计算，实际上，劳工依然是非常贫穷。但是，经济的增长和资本的沉淀，必然带来劳动成本的提高，而随着人口的逐渐老龄化，这样一种工业面貌和企业形态，是不可持续的。特别是，对于某些劳动密集型的企业，比如纺织工业、玩具工业、电子产业等，人口结构的变化将是严重打击。
对于投资人来说，重要的事情，是要意识到，这个趋势，如同林森池所强调的，实际上是社会结构的大趋势。劳工的薪水提高，从之前广东的劳工荒便已经体现出来，最低工资法的立法和推行，远滞后于广东的劳工荒之后。但是，新的劳动法不止体现了最低工资法，还涉及企业主必须负责员工日后的养老问题，将本来应该由政府作为中介人来负担的社会责任，变相的转移给企业。这才是这部法令的最主要问题。
劳工的薪水提高，是迟早的事，其原因在于投入的资本增加，必然带来对应劳工薪水的增加。投资人需要分析的，不是去分辨劳工薪水提高这个法令，对于投资是个好消息，还是坏消息，股价会不会随之起伏，而是应该去判断，如果这是个坏消息的话，究竟有多坏。
数据和估值，是一切投资的核心。这一节，便是进一步分拆劳工工资薪水变化对公司利润的影响。在此之前，所要阐述的，是经济学中的 索罗经济增长模型 Solow growth model。
在经济学中，经济增长一直是一个重要的课题，Solow 于1956年首次创立其模型，用来说明储蓄、资本积累和增长之间的关系。索洛增长模型的假设：
生产和供给方面：｛Y=F(K,L)，劳动和资本可以平滑替代，规模报酬不变，稻田条件（公式），在生产函数两边同除以L → y=F(k,1)=f(k)，所有符号均代表人均产量｝；
需求方面：｛y=c+i，c=(1-s)y，y=(1-s)y+i，i=sy=sf(k)｝。
资本存量的变化｛△k=i-δk=sf(k)-δk｝，投资、折旧和资本存量的 稳态，储蓄率对稳态的影响，资本积累能提高产出水平，但是无法实现经济持续增长。
黄金律水平 {c*=f(k*)-δk*，条件：MPK=δ}，一个经济肯定会自动收敛于一个稳定状态，但并不会自动收敛到一个 黄金律水平 的稳定状态。（这一个模型及表述，参见于常规的宏观经济学教科书，比如曼昆或者多恩布什的教材）
将经济的增长，抽象为资本积累、人力投入及技术水平的函数，*$$产出=F(资本,人力)+A$$* 其中 $$A=制度+管理+其他$$ 这是对经济的简单有效抽象。在工业化时期，这个模型是有效的，一个有效的例子，是一间工厂，构造厂房，然后购入机器，投入人工，生产产品。机器必须由人手操作，对应便有一个与之匹配的工人数量。然后，如果工厂自我复制，比如台湾公司在大陆的某些电子厂，一厂、二厂、三厂...那么，在机器只是简单的重复情况下，产出便与人力、资本的投入成线性函数关系。即是前面的参量F。
如果使用不同的技术设备及机器。那么，对应同样的资本投入和人力，产出会不同，因此，F也是一个变化量，显示的是技术的进步。同时，随着工人经验的积累，新的工人被培训再上岗，以避免之前的试错浪费成本，再加上组织管理方法上的提升，进一步促使物料的浪费减少，减少成本，提高生产效率。在这种情况下，同样的投入，将有更大的产出。这一部分，并不体现在技术中，而是体现在制度、管理、组织结构形式，甚至各种激励制度中，这个残差，用A来表示。A代表了 制度+管理+其他因素。经济学上，通过统计这一部分残差的余量，再对模型细化，便可以用不同的参量及理论来解释这部分残差。
任何一个经济学模式，应用于实例时，本身必须是可验证的，但考虑到市场千差万别，比如说，一条生产线可能是由数百台不同的机器构成，不同的厂家会选择不同的流程组合搭配。而产品的成本和售价，则明显同样受市场影响波动。商家则对产品会差异化。因此，如何选择出一个合适的恒定参照系，而在统计上对数据的选择和认知本身的偏差，可能已经超越了所要讨论的残差。使得作为讨论的数据基础本身，便是可疑的。特别考虑到当系统中各种因素变化量增大时，产业中的工厂，可能会表现出一系列连续变化的特质，对其进行比较，几乎是不可能的。
新古典增长经济及索洛模型，最大的问题便在于，宏观经济是如此广泛，除了大量的工业生产之外，还有消费品，服务等各种各样的产出和经济活动。比如说，如果用支出法: $$GDP＝总消费＋总投资＋净出口$$ 的话，GDP 中除了总投资和出口之外，还包括了消费及服务。而这部分GDP的增长，未必与人力投入同步，比如说，投资银行及对冲基金的人员可能很少，而诸如保险行业等金融服务业，平安公司的董事长马明哲的薪水支出是6,600万，该为该部分薪水支出和其产出构建一个什么样的函数？很明显，Solow 增长模型，并不适合平安公司这个例子的应用。所以笔者对使用任何宏观经济模型试图抽象的统计加和一个广阔领域上千差万别的经济活动均持有相当的怀疑态度。
但当问题回到一个具体的纺织企业，比如鲁泰公司时，笔者觉得索洛模型可能是一个很好的应用。此时的参照系未必是选择和同行业的其他公司比较，而是和公司在不同时间下的人力-资本投入及产出比较，这种比较可能更看出公司经营能力和管治水平的提升。
如同笔者之前阐述英国兰开郡纺织产业的变迁时所说明一样，在整个工业化时代中，或者说，一些社会思想家称为现代化时代的经济过程中，人实际上作为劳力，是随着机器而被配套的，这被称为人之物化。但从非常漫长的人类旧石器时代开始，工具的出现的同时，便反过来也改变了人类的生物性，这是人类的社会生物学特性。(这一部分可以参考笔者之前的《历史哲学》系列作品)
一个没有习得现代化工厂生产技能的员工，进入一个工业社区之后，通过逐步习得使用机器的技能，从农民变成工人。在这个过程中，身体中的某部分技能会被强化，以适应配套机器的要求。工业化过程中，技术变迁带来的机器变化，新的原料被使用，同时也带来技能的变迁。旧的技能被抛弃，新的技能被习得。整体上，组织结构，管理机制，配套使用的原料及所需的工人技能，成为一个互相匹配的整体。其中的配搭关系，可以称为技术关系函数。相对来说，好的机器必须配搭好的原料及好的工人。如果好机器配搭劣质原料和恶劣管理的话，产量及品质必然不如使用优良品质物料及良好管理的厂家。由于社会的生物竞争作用，达尔文主义在长时间下发挥了自动淘汰机制。
在这样一个过程中，中间的改良可能是渐进的，但真正有所突破，乃是相对于原有的生产线，由于大量新资本的投入，更加高效复杂的机器，配套的出现。产业的演变，实际上是由于技术及机器的演变而出现崭新的面貌，这样一个面貌，意味着不同的资本投入，配套不同的员工薪水，以及不同的产出率、乃至产品毛利率，乃是一个离散式的稳态均衡过程。
在这个过程中，员工的薪水提高是一种随着新机器资本投入增大的必然结果。而只有在原有机器及人工投入已经构成均衡的情况下，单方面的增加人工薪水才是导致企业的约束条件改变，才出现某些企业会亏损倒闭的情形。所以，投资者所要考察的是，一个具体对应的公司，其员工薪水是否已经达到一个稳态合适的均衡，而这样一个均衡，是否会因为新的法令约束，导致被迫提高薪水，而将毛利率挤压至不可接受的程度，甚至破产。
根据上述思路，可以进一步探讨鲁泰的整体均衡变迁。根据公司过往历史，可以知道，公司历史上，有三次大规模扩产，一是上市B股集资，二是2000年A股集资，三是2004年试图发行可转债集资未成，转而借债扩产。可以以此划分三个周期，来衡量公司的资产、员工、固定资产变化率。
可以看到，公司的三周期特征非常明显。大体上，自公司2000年在股市募集到资金以后，总资产一路增加，说明公司一路在增长。特别是2000和2004年的总资产突然大幅度增大，说明公司此时募集到大量资金或从银行借债扩产。
同时，固定资产也一路增加，2003年以前，保持在总资产约50%水平。2004-2007年，保持在约58.8%的水平。说明公司一路扩张的同时，资金被平均分配进入固定资产和流动资产之中，同时，2000年由于在股市募集到资金充裕，因此固定资产和流动资产的比率，是各占一半。而2004年以后，是借债投资固定资产，因此，固定资产比率上升到58%。这个比率的变化，显示了公司在资金不如先前充裕情况下，在管理运营上的努力：机器必然是一整套的购买，但物料及人力的运转，却是可以通过管理提高速度，从而减少存量的。
但固定资产的变化比率又和总资产不同，固定资产在2000 - 2003之间，是匀速提升。而2004 - 2007之间，几乎是在一年之中完成。说明公司扩产已经有一定经验，可以快速的完成厂房搭建及购买机器设备等事项。同时，随着资本规模扩大，人力也随之增加，因此人均固定资产随之变化。对应的三个周期，分别是人均固定资产10.9万元/人，16.6万元/人，22.7万元/人。考虑到固定资产之中，包含的是厂房、设备机器，每年均做折旧减值处理，但实际上作为实物的机器、厂房还在，因此，实际上后两者的数据还要更高一些。在2007年以前，所执行的会计准则中，并没有要求厂房、土地要按照市价计算入面值。因此，这个变化的数据，所说明的是，每一次扩张时，和每个员工所对应配套的机器，实际上是越来越昂贵了。又或者是每个人多操作了几台机器。因此人均资产变大了。
由于设备的购买和员工的招聘几乎是配套的，因此，每个周期内，人均固定资产的稳定性，显示了周期内所购买的设备，实际上是作为一个整体被设计的，这正是之前所说明的，以一个整体来考虑的技术能力。因此，人均固定资产在三个周期内的离散变化量，显示的正是使用的机器的技术进步（机器昂贵了），以及工厂对应的资本投入在不同水平上的扩张。
要观察出究竟是机器没有变化，只是简单的复制，每个人配套多台机器，还是由于使用了更加复杂的机器，而机器昂贵了。一个简单的办法，就是考察产能对应于资本投入的变化率。对于前者来说，两者应该是同步变化，而对于后者来说，如果使用了更加昂贵的机器，而产能没有对应大幅度增加的话，那么，单位产品的固定资产及资本投入会变大，而这最终必须体现成为产品售价的提高，否则企业便会亏损，使得扩产成为一种错误的决策。
由于公司生产的产品单一，即是色织布+衬衫，笔者将一件衬衫用2米布计算。得到一个总米数，相应可以求得对应的生产每一米布需要的总资产及固定资产的量。由于总资产中包含了其他流动资产，借款先后到期又不同。比较简单的衡量方式，是直接用固定资产除回色织布总米数。可以看到，2000 - 2003年的周期，生产每一米色织布，平均需要的固定资产是15元/米。而2004-2007年，是25元/米。单位产品所沉淀的固定资产及配套资产大幅度升高，说明了使用了更加昂贵的机器。
同时，生产使用的物料是否变贵，则更难考察，因为物料并不等于简单的等同于流动资产。在整个2000 - 2007年间，人均资产平均36万。其中由于2001、2004年公司大规模扩产，而招工有滞后，因此员工人数增长略为滞后于资产增长，引起波动，但总体，人均总资产非常稳定。大约也呈现出二个不同周期的数据差异，但两者之间的波动并不大。人均资产的稳定性，以及人均固定资产的大幅度提高，对应便是人均流动资产的减少。这一数据减少，显示的可能是工艺过程的复杂化，或者说，更多人手被牵涉进去，而不是一个自动化型的节约人手的生产过程。
比较于 $$产出=F(资本，人力)+A$$ 这一方程式，这样一次典型的技术升级换代带来的结果是，人均色织布产量从平均的人均0.93米，变成人均0.73米。也即是说，人均产出变少了。这是一个很有趣的数据，说明了在2004 - 2007年这一次产品更新换代过程中，机器变得昂贵了之后，产量并没有同步变大，高度的资本投入，带来的不是简单的产量上的变化，而是产品在品质上的变化。或者说，产品的档次变了。同时，人力的增加投入之后，人均产能产出也变小了，说明了产品在变得昂贵的同时，制造产品的工业也更加复杂了，流程的复杂化，使得需要配套更多的人手。而简单的投入人力，并不能生产出复杂的产品。而相应需要更加有效的规模生产管理。
这样一个整体的人均固定资产、人均产能上的调整变化，说明了一个整体的面貌上的变化，而这是由于使用了不同的机器技术所带来。在这两个不同的均衡状态下，技术的升级换代，带来生产每一单位产品的资本沉淀增大，同时，也需要更多人手，才能生产出同样的一个单位产品。而后者，是需要支付薪水的，这意味着每一单位产品的总体成本的增加，而这一切，最终必须体现到产品售价中去。
总体上，由于工厂资本投入增加，规模扩大，各项数据，包括产能总额，总营业额，毛利总额，总净利润等均随之增加。但具体分解到每一单位时，便如同表格的最后一列所说明，每一米色织布的营业收入确实提升了，从14.28元/米，提升到23.4元/米。（这一个数据实际上将衬衫简单化的折算在色织布中，同时还包含了利用财技得到的汇兑收益，因此，会比实际的色织布卖出价要高。根据公司显示的数据，色织布的真正售价大约是17.7元/米。但采用的这一估算数据却可以真正模型化以显示并比较企业自身盈利能力的变化。）
这两者在售价上的差距，说明了机器的变化，确实带来了产品的更新换代，而不是简单的产量变化。这是真正的产品和技术升级，而非简单的规模复制。因为简单的规模复制，对于利润的贡献，是通过成本的下降，而不是通过产品在售价上的提升来体现的。
与机器、技术升级带来产品售价提高相对应的是人工成本的提高。公司逐年所支出的总薪水不断提高，一方面来源于员工数目的增加，另一方面来自员工加薪，要明确看出各种增加的幅度，比较合适的办法，是单独对应求出人工增加与各种指标的增加微分值。
根据上面方程式，在不同的技术状态下，投入相同的人力，会有不同的产出，也即是人均产出会不同。对应的核算方法，是计算人均营业收入。从人均营业收入看，其中2000 - 2003年平均人均营业收入15.4万，此时总薪水支出占营业收入平均8.2%，2004 - 2007年人均营业收入平均21.3万。薪水占营业收入平均10.9%。人均营业收入增加38%，（人均营业收入增加6万）而薪水开支占营业收入幅度增加32.9%。这说明以2000 - 2003，及2004 - 2007这两个周期间，第二个周期中，同样的人力投入，要比第一个周期多生产、销售出38%的营业收入，这同样显示了产品售价的提高，其中也包括技术提升、市场营销以及原料成本控制、财技运用，正是前面一系列文字所说明的内容。
这同样解释了为什么随着资本投入的增加，员工的薪水会随之变化。产出与人力相关的传统理论，是认为当技术固定的情况下，资本投入追加，于是对人力的投入会产生相应的边际效用。但事实上，从上述例子看到的是，当资本投入后，发生的实际情形是技术的换代，带来产品售价的提高。考虑到工人的激励作用，在激励效用函数固定的情况下，资本品的价格越高，支付工人更高薪水可以获得更多数额的产出及效益，从而资本家在产品升级之后，更乐意为工人提高薪水。而相应的，低产业级别的技术水平，只能生产低廉的产品，从而无动力再为工人提高更多的薪水激励。
2000年-2007，员工人均薪水一路增加。员工人数增加，年22.2%，总薪水增加幅度，平均年42%，因此可得出每个员工的薪水增加幅度是20%每年。可以看出，营业总成本和营业收入的增加幅度同步。而薪水的开支，则超越了成本和营业收入的增幅，更超越了毛利和净利润的增幅。升级换代之后，人均毛利从2.74万元/人，上升到3.22万元/人。（人均毛利增加0.48万/年，以税率继续按照12%计算，人均净利润增加2.83-2.41=0.42万，如果以25%税率计算，人均净利润增加2.41-2.06=0.35万元/人）。但薪水，却接近翻了一倍有余（从1.26万/年 → 2.31万/年，增加了1.05万）远超过毛利增加。
2001年，平均每个员工薪水是1,004元，2007年是2,313元，具体这2,313未必会完全以现金的形式落入员工口袋，其中还包括各种社保，税收等。但以2001年的物价而言，该公司员工2001 - 2007年的待遇，尚算非常合理，当然，这部分可能已经包括长时间劳动之后的超时加班工资。具体而言，这个计算得来的薪水可能会偏高，因为公司高管的薪水会在整个金字塔的顶端，总有一些公司高管的薪水，看起来不合时宜的高，从而使得按照平均值计算的员工薪水会偏高。（比如保险公司高管6,600万/人的年薪，如果此类高管多上10个，将使对员工薪水的平均计算数据大大的不准确。）但在鲁泰公司，高管的总薪水不超过支出总薪水的5%，因此，使得工人的平均薪水尚算合理。
从人均毛利和人均薪水增加的幅度来看，在机器换代的过程中，人均毛利增加0.48万/年，以税率12%计算，600元被政府作为税收收走了。而股东及资本家则获得人均4,200元的毛利。同时，工人人均的薪水提高是1.05万/年。很明显，在这个产业升级过程中，政府、投资人、受雇者，都是得益的。很难比较出资本家获得每个工人所贡献出的4,200元是否是一个非常合算的投资，因为这与资本家所投入的资本成本有关。但是，如果像鲁泰这笔投资是从银行借款而来，资本家实际上没有通过扩大新股追加投资，所付出的实际成本，实际上是之前不同年份的留存收益的机会成本，在这种情况下，这笔投资便很合算。
而在产业升级的过程中，最大的得益者，实际是工人，由于资本品投入及工人对应人均资产的增加，工人的薪水随之大幅度提升。但是由于扩产的决策，是掌握在资本家和管理层手中，只有资本家有利可图的情况下，才会有动力更进一步进行产业升级。在这种情况下，可以看出政府税收的作用。高税收将剥夺资本家的产业升级利润，最终扼杀资本家投资热情，最终，受损失的除了政府的税收本身，还有工人的薪水。相反，对高新企业的税收优惠，则最终将继续提高工人薪水。
2004年的升级换代之后，员工薪水提高了，从而避开了新劳动法的最低工资问题。考虑到公司员工平均年龄为21岁，以一个青年16岁出来打工计算，在工作3-5年后，获得大约2,300元/月的薪水，是可以留住员工的。而如果公司不在2004年升级换代，那么，2000 - 2003年的薪水水平，稳定在平均1,000元/月的话，那么随着新劳动法的实施。这个薪水刚好处在边缘状态。有一部分劳工的薪水会达不到这个要求，如果法令实施，那么，劳工成本会增大。而如果按照法令支付员工的薪水的话，产品售价不能提高，最终会蚕食毛利率，从而使得这门生意无利可图。更无法积蓄资本，做升级换代。这就是一家在2003年如果不能像鲁泰一样积累资本，追加投资的工厂的情形。
从一个社会整体上说，工人除了可以从事纺织业，也可以从事电子业、玩具业，也可以去上夜校，专科学校，学习技能，再出来工厂打工，也可以从事个体户工作，并没有任何具体的限制。具体对应于某一个地域，或者某种行业会相对吸收大部分的就业。但工人却是有自由选择迁徙的。因此，公司实际上是在社会层面和所有企业进行竞争。也即是说，就算不需要新劳动法，由于其他产业及企业的竞争，带来的劳工荒问题，将使企业被迫提高薪水而挤压利润。而对此的办法，只有一个，就是通过技术升级，提高资本品投入，从而一方面工人的薪水增加，另一方面，企业还能获得更多毛利。从这个地方，也可以看出整个制造业的运营模式：
投入机器 → 配套人力 → 组织生产 → 销售产品 → 获得利润 → 整体换机器 → 升级换代
而在这个过程中，先换机器提升能力的，能够获得高的产品单价，而人工成本及所配套的原料成本也随之上升，成为行业之中的领头羊。
整个竞争的形态及战略，关键在于是否能够换代，从这一角度，可以看出管理层决定在2004年借债扩产，以及2009年增大股东本金扩产的重要性。每一次扩产，都是一次换机器升级的过程，犹如长跑，跟不上的竞争对手，便会被淘汰。公司的管理层在战略上是很成功的，如果没有升级换代，竞争对手获得资本升级，便会在长跑中胜出。而从这一点，也可以看出股东是很不利的，因为赚了钱，便需要投入回去，买机器，最终绝大部分资产沉淀成为机器，而随着技术的变革，以原先账面资产入账的机器，实际上是一文不值。因此，林森池说，轻工业是烂棉袄，确实是一语中的。
从长远上观望，制造业中的公司，要长期胜出的话，不是简单的扩大规模，复制工厂策略，而是真正的管理变革，追加资本投入，引入自动化机器，节约人手，使生产更像一种技术，而不是手工面貌。从这个角度上看，改革开放以来，中国整体轻工业所走的，以低廉劳工薪水，从事血汗工厂的制造角色的定位，不但不能持续，那些遵循这一路线，不断搬厂到更加便宜劳力地区的大工厂，在竞争过程和产业升级中，会跑不过不断通过产业升级制造出优良产品的企业。
而从投资者角度，通过对固定资产扩产投入及人工薪水的分析，可以判断出公司在2004年的扩产，是一个战略性的决策点。公司在股市受挫，可转债不能发行的情况下，举债扩产，实在是非常高明的策略。如果当日公司这一策略不能成功运作，投资者在明确得到信号之后，就应该及时将公司股票抛出，这就是笔者一直所强调的，投资关键在于公司战略及基础分析，而不是一味教条式的死抱不放。
Michael Chen, 2008/Dec, 22
自2008年6月29日开始，笔者在一系列的文章中，以鲁泰纺织的经营为例，探讨一个以生产色织布面料为主的纺织企业，处于饱受国家宏观政策调控的行业及产业链中游中，面对政府政策变化多端的组合拳时，如何努力自处的博弈对策。至今已有半年，共约八篇，其中涉及：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露中，由于监管法规的不配套，对小投资者不甚公平的问题。
这一篇是对先前已经完成部分文字的一个回顾，查找不足，并做更新补正。
在2008年11月1日第五篇《财务杠杠》（一）中，笔者写道：
鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13 - 15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35 - 37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。
话音未完，2008年12月5日，鲁泰便宣布A股停牌，以RMB 6.49的发行价，增发15,000股A股。筹资97,350万元。相较于决定增发时的2007年12月平均价约14元，发行价跌了50%，募集到的资金，也随之减少一半以上。但经营者仍急于扩大股东资本金，其原因，是2008年6月开始为中国实体经济所感知的全球金融海啸。一方面，由于媒体放大作用，内部投资意愿及规模大幅度缩小，另一方面，出口型企业面对外部经济环境不明朗，银行担心企业破产，于是惜贷，而之前企业过度扩产，若果现金流稍微经营不善，则容易出现现金流枯竭破产。所以，贱价扩大股东资本金，根本原因一在于避险，二在于经营者仍竞争者缺乏资金扩产时，趁机攻城略地，扩充规模。
在2008年6月-2008年年底，对于纺织企业的投资者来说，有两件事是值得担心的，一是市场上大量和进出口有关的企业，因为购买衍生工具 Accumulator，和对冲基金，投资银行对赌而大量损失，差点破产清场。著名的如中信泰富或深南电。二就是现金流断裂。
企业所签订的衍生合约，小面额合约可造成投资者无限损失，同时授权不受监管。而该项目在在财务报表中，归属于“或有事项”，在中国的会计准则下，采用自愿披露做法，监管法规未能及时跟上，作为外部小投资者无从得知此方面信息，只能在事后默默承受，极不公平。至多只能在事后，类似雷曼苦主等走上街头，与销售者对簿公堂。但若果公司真的去对赌衍生产品而大幅亏损，诉诸法律，亡羊补牢也已经晚了，丢去的羊，再也要不回来。另一个问题，现金流问题在金融海啸背景下，则益发令人担心。因为现金流和负债必须匹配，否则，稍有触发因素，银行、供应商、员工一起闻风逼债，由于企业必然负债经营，情况便犹如银行挤兑，信心危机自动实现引发破产。
所以，投资者是不能采取买入一个股票后，便死抱 长期持有 的教条，误以为这是万无一失的价值投资，而必须去密切监察所涉及到企业生死存亡的关键事项，上述所指出问题，涉及投资者是否会大幅度亏损甚至破产离场。因此必须密切关注，必须与企业长期经营方向、策略、管理层诚信等列为头等重视大事，一旦出现这种苗头，便需密切监察，若果形势不妙，无论亏损多少，投资者应该第一时间从防火门逃生而出，留得青山在，不愁没柴烧。
反而涉及出口市场环境周期性波动，又或者股票由于信心因素所导致价格下跌，对于投资一盘生意的投资者来说，应该不足为虑，因为这两者均是短期效应。只要企业有竞争力，在裸奔行为未成为人类主流生活方式之前，无论全球经历何种波动，除非发生核子战争，不然人类不会再回到千百万年前衣不蔽体的情形。
但一般小投资者，只注重股价面值变化，不懂得投资要害所在，乃是去关注公司经营环境变化及监控管理层经营是否得法，而是随意炒上炒落，因持仓时间甚短，股票数目众多，故对基础分析不做重视。一旦公司出现严重的大问题，公司必须停牌澄清，先知先觉者早已逃生，而等到复牌之后，股价狂泄不止，投资者逃生不及，便需忍受大幅度损失，甚至大幅度下跌之后，便采取死抱做法，认为长期投资，股价必然有所回升。但一旦公司不可救药，破产清盘，投资者毕生积蓄，便尽毁于斯。所以，基础分析及投资者教育，教育小投资者从一盘生意的角度去看待一个企业，实是极其必要。
如何监察企业的现金是否充足，来观察在金融危机下的风险？重点在公司财报，资产一项中的流动资产及货币一项。下表是过去一年，鲁泰四个季度报表的流动资产和流动负债简表。
流动资产除了包括现金、支票等外，尚包括企业所投资的股票及债券，以及存货等项。而流动负债则包括短期借款，即是从银行借款部分，以及员工薪水，应付供应商的货款等。
由于从2004到2008年之间，鲁泰扩产了一个5,000万米色织布的项目，来源资金均是来自公司所留存收益及银行借款，扩产则意味着买地皮，建厂房，买机器，囤积原料，流动资金被沉淀成为固定资产，因此，企业的流动资金，比流动负债为低，从上表可以看出，2008年，整个流动负债要比流动资产大平均12亿人民币以上。一旦出现清偿风险，又或者银行不肯放贷，公司便会因为现金流问题而破产。在金融海啸背景下，这成为一个巨大的风险。
进而，作为投资者，对这两者的估计，应该用一种保守的态度去估计，在流动负债中，银行的借款，员工的薪水是不能拖欠的，一拖欠，便会引起信心危机，而供应商的货款，至多也只能拖3个月，稍微长久一些，同样会引起信心危机，自动导致破产。因此，负债总额不能减少，而流动资产方面，存货是分分钟可能卖不出去，又或者卖出去，而不能即时回收现金回来。因此，考察20多亿的流动资产，其中存货占了接近50%，真正可以称为完全自由流动的，只有货币和少量金融资产。
从上表可以看到，鲁泰1-3季度，流动货币大约只有4-5亿，到了第三季度，货币资金急升到9亿2千万，说明公司意识到流动性风险问题，大力催收货款，又或增加借贷，增大货币现金，因此货币资金大升，但相对存货却没有减少。以9亿的货币资金，来对付39亿的流动负债，特别其中26亿以上是短期借款，显得甚不匹配。在平时风平浪静，无惊无险时，这种结构问题不大，但一旦在金融海啸，全球惜贷，再加上货币当局紧缩银根，控制信贷的情况下，一旦银行限于国家政策而不肯或者不能及时提供信贷资金，便非常危险。许多小规模企业，便是在这个时候去借贷民间高息资金，进而引发公司破产。
因此，公司在第三季度如果成功发行10亿短期债券，再加上15,000万股新股发行，直接增大股东资本金9.7亿，可以使流动货币至少达到30亿以上，便可完全没有流动资产-流动负债不匹配的担忧。就算10亿短期债券不能成功发行，资本金的扩大，且收入全部是现金，可以令到银行的放贷担心大减，得到更多的借贷流动资金，完全可以保持现金流生生不息。因此，在这一刻，经营管理层，不计股价，平价扩股，努力扩大资本金及现金流，主要是用来减少金融海啸带来的经济链断裂担心的冲击。
回头看，鲁泰自2004年以后，在资本市场上的作为深受证券宏观市场发展制约。2001年以来，由于国有股减持的大阴影，导致股市一路大跌，2004公司需要大规模扩产时无法进行发行新股，于是2005年，公司试图发行可转换债券，也是甚为巧妙的一招。但由于A股推行股改，使得该可转换债券无法发行，公司只能利用银行借款和留存收益进行扩产，资金被沉淀成为固定资产，导致现金越来越少，2007年大牛市，公司及时决策，决定发行新股，进度又被证监审查所放慢了半年，错失上市最佳时机。2008年，又撞上金融海啸，现金流风险增大，就算可以挨过金融海啸的资金影响，但若果要进一步高速扩张，便风险大大增大，于是被迫于有效期的最后一月，以平价发行新股。从这个过程，可以看出在中国，一个有心做实业的公司，如果试图不利用银行间接融资，而试图直接融资的话，所受到的诸多变数及制约，而企业几乎无还手之力。
作为公司的小股东来说，鉴于经济大环境的急剧变动，公司虽然不能在2007年末的大好时机，高溢价发行新股，但2008年末的股本扩张，有效的舒缓了现金流压力，令到企业无因为现金流断裂破产风险。作为处理一个根本性风险的对策上来说，管理层的作为，是符合长期投资者的利益的。同时，更重要的是，由于纺织行业过往5年，饱受政府政策及经济大环境因素影响，行业中，大量应对不善的公司，利润高度受到挤压，而被迫离开市场，或者不能有大量利润沉淀下来扩产。公司选择在这个时候扩大规模生产，趁机占据市场，深合战略竞争要点。所以，从这个角度去理解管理层的扩股决策，可以看出管理层是很具备战略思维的。至于发行价6.49/股 这个价钱是否公道，留待后文再行讨论。
既然发行新股，便有招股书，该公司招股书，是2007年底前制作的，但2007年年末股东大会时，却没有公布出来，外部的小股东，便不能第一时间见到该内容，而只能根据公司所提供的股东大会章程进行表决。但机构及涉及表决人士，却是可以看到该份招股书，该份文件等到2007年12月报证监会，并于5月份经发审会通过后才公示出来。证监的规定，是已通过的材料不允许有修改。所以，原有股东，才有机会见到这份向公众招募新股入伙的旧说明书。
一般市场上的机构及散户，非常喜欢打新股，因新股常有各种煽动性概念，而新兴市场，也历来追捧新股，以其上市有一个溢价，共识之下，也每每溢价成真。但小股东和散户，甚少有看到仔细去阅读招股书的。一是多数打新股获得后，上市即行抛售，二是招股书动辄数百页，其中涉及大量具体行业内容，小股东不愿意，也无精力知识进行阅读，因此，往往置之不理。但对于鲁泰此种于原有旧股基础上，发行新股者，招股书的出版和管理层的路演，却为基础分析者提供了一个和管理层互动并了解相关信息的依据。笔者在此，顺便对过往8篇涉及的数据、内容做更新回顾：
产量及售价问题
公司最近 3 年色织布的生产能力、产量及销量情况如下表：
衬衫的产能、产量与销量
公司最近 3 年衬衫的生产能力、产量及销量情况如下表：
所发布数据，均比笔者所估算略大，因此，导致笔者所估算的产品售价，比实际售价为高。公司同时也公布了产品售价：
最近三年公司出口产品价格趋势如下表：
需要修正的先前部分内容是第一篇中的，
可以考察衬衫的单价（产量数据有调整）：衬衫销售单价非但没有下降，反而上升，意味着人民币对美元升值的情况下，公司产品能够提价，而且提价幅度超越汇率变化，变相将通胀输出给其他国家
中，“提价幅度超越汇率变化”这一句不确。实际售价比笔者估算为低的原因，是公司尚有制药、火电等业务，笔者作为外部研究者无法拆分具体成本计算，将该部分收入并入主要产品进行计算，因此得到的售价略高。同时，由于合并报表中的收入，涵盖了汇兑收益部分，因此，由于汇兑收益对冲掉了人民币升值影响，甚至还略有盈余，因此总体显得毛利上升。
以具体产品的美元价格而言，产品的美元单价确实没有下降，而且略有上升。但现对于人民币的凌厉升势而言，产品单价并不能将汇率变化完全转嫁出去。产品美元单价的上升，只能显示同行业及竞争者，由于面临人民币升值及成本压力，只能一起缓慢提价，但提价幅度远小于成本上升及汇率变化，从这个角度上说，更可以看出公司签订汇率套期保值的重要性，对于没有做汇率套期保值的公司，利润空间便受到挤压。
在《棉花成本》一节中，笔者估算棉花占面料厂成本约50%，实际上，根据该公司披露数据，约占45%，大致准确，同时，笔者在《一体化和配额》问题中，估算：
对于鲁泰来说，一体化之后，棉花种植的设计目的就是自用，但棉花品质有差异，国外的棉花，如果扣除税收配额因素，有可能价格更低。因此，如果本来产量和需求是一万吨皮棉，与其全部自用，便不如外销一部分，比如5,000吨外销于国内其他厂家，另外5,000吨自用，再从国外进口5,000吨棉花，由于不需要缴纳配额税收，便能够进一步降低成本。从实际的操作上看，该公司应该是充分利用了配额优惠这一政策，同时囤积大量棉花，故而在2007年年底，看到未来棉花价格可能不再增长的趋势，将库存劣质棉花作为非经常性收益出售。分析员常会误认为这是该公司利用财务技巧调节利润，实际上，却可能意味着该公司的运营策略调整。
根据公司披露数据：
2007 年本公司棉花的年需求量为23,053 吨，其中国内采购11,274 吨、进口美国棉花11,779 吨、国内采购主要来源为从本公司的控股子公司新疆鲁泰采购5,400 吨、占国内采购总量的47.90%，从新疆其他棉花供应商采购5,516 吨、占国内采购总量的48.93%。
这部分采购量，完全符合笔者所设想的利用配额政策，对半采购，可以最小化成本的策略。笔者并非纺织行业中人，也没有从事过任何和纺织相关的业务，更没有任何有关鲁泰的内幕消息，对棉花成本的估算及购买策略，完全从数据推理及逻辑而推断，从实际运作上看，鲁泰也确实将这部分设想思维完全实践，可见管理层的经营能力。
2007及2008年，鲁泰两次清理囤积的原材料棉花，增大了收益，乃是之前囤积棉花的结果，同时也是管理层调节现金流和利润的方法。从事后看，管理层控制良好，及时将棉花库存清理，更换成为现金流，在金融海啸及商品跌价的情况下，更显重要，从这一点，可以看出经营者对这一行业的熟悉了解。
笔者之前认为：
鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。
由于受股市限制，无法利用市场来扩大股东资金，企业要发展，便只能继续借钱，但这会加大其负债比率，增加企业现金流风险。而要少借钱，继续发展，便只能深挖掘，加大企业赚钱能力，多赚钱，少分红来加大其股本。因此，从现今的情况推论，企业2008年的分红政策，可能依续2007年的水平，控制在40%-60%之间，而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中，使企业能够在保持原有负债比率的情况下，继续扩产生产。
事后看来，管理层仍认为需要扩大股东资本金来减少风险并趁机扩大生产规模，因此继续增发，原因上文已经讨论过了。但分红比率问题，笔者之前担心由于无法扩大股东资本金，未来数年会减少分红政策。由于扩股成功，相信未来数年现金流充足，会保持甚至加大分红派息比率。其原因，在于其大股东鲁诚公司，所具有的资产，除了一个净化水厂及少量其他资产外，主要的资产均是来自鲁泰股份的股权，这反过来意味着大股东的收入，实际上，主要依赖于股份公司的分红。从长期考虑上，一旦日后公司发展达到老化期，公司大股东的主要策略，便可能是利用外部资金扩股投产，而同时采用大量分红的办法来回收资金。特别是2005年由于股改，公司大股东承诺将3年内的分红全部用于回购股份公司股票，增大股权，反过来则没有许多现金流收入。因此，从这一次扩股，大股东认购数量之少，也可以看出大股东并非不看好该行业或者该公司，而是实际上手上现金不多。因此，未来的分红政策，相信在企业大幅度盈利时，会加大分红比率或者金额，这种假设对于小投资者未来的投资策略规划及组合结构极其重要，因此应重新修正。
笔者之前在《外汇套期保值》一节中估算：
2005年及2006年，鲁泰为其产品所做的套期，大约只占其出口部分的40%。因此，未套期保值部分大于套期保值部分，会出现汇兑净损失，但美元借款部分，则出现汇兑收益，两者相加，出现正数的汇兑收益。而2007-2008年，该公司加大套期保值，所得到的汇兑收益，大部分来自美金借款，但套期部分也有贡献。所以，2008年年中，公司的中报，便出现一笔6600万的非经常性收益，皆因套期保值及借款有相当部分到期，按照收入确认准则，在可以确认获利的数额情况下，该公司在2008年的中报，便确认了该项收入。许多证券分析师，对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶，或者以为是粉饰报表，又或者将其看成非经常性收益，在预测2009年收益的时候，将其一笔抹杀
同时，估算：2008年，
鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时，会有一笔汇兑收益出现在财报中，而对应没有做保值的部分，则记为汇兑损失。
在这一轮人民币升值的过程中，鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具，保护了产品的利润，为其下一轮扩张提供了可能。但是，金融衍生工具的买卖，很容易进一步衍生成为赌博工具，更在不知不觉中导致投资者的巨大损失，养由基死于箭，而善游者每溺于水。衍生工具，用的不好，便很容易伤害自己。
根据该公司披露数据，实际套期保值部分约为出口部分60%，大致符合笔者估算。从这一估算可以看出，公司并没有考虑到人民币升值便过度签订合约，只是保守的签署了约60%，再同时通过借款部分来减低升值风险，汇兑收益的大幅度增加，完全抵消财务费用，相当于无本生利。笔者在先前的文字中，强调通过借外币和套期综合平衡来对付人民币升值风险，从事后看，鲁泰的操作比例非常合理，这种结构，并没有追求过度利用人民币升值的金融合约来赚钱，从而避免了类似于深南电及中信泰富的风险。
同时，笔者根据年报中的项目指出，
可以看到，自1998年开始，该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题，皆因该公司有大量业务均是出口。所以，财务上，对汇率敏感并及早应对，不足为奇。同时，自2004年以来，鲁泰的汇兑净收益，一直保持在1,000万人民币左右，而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中，这一笔汇兑收益更达到6600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上，这一笔汇兑净收益，并不止是套期保值所致，其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分，但现金部分影响不大。
根据该公司披露数据，
该公司事实上，从1991年开始便进行外汇套期保值业务，也引进专门人才进行处理。
市场上的分析员及散户，只看到企业受人民币升值打压，却没有看到公司早有对策。而分析员的报告也没有及早看到汇兑收益一项，极不应该。同时，该公司管理层不认为人民币会在此刻大幅度贬值，长期下更可能是缓慢升值，足见对经济形势的判断力。
从已经写成的这八篇文字中鲁泰的案例，可以看出企业、个人、政府，由于各自的利益，而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中，先使用适当（金融）工具及策略的企业，会获得竞争优势，而后知后觉者，不可能如先行者获得低成本的资金和收益，企业与企业之间的竞争力差异，便在这些细微之处体现出来。
2008年，许多企业，特别是纺织企业扛不住经济层面上，政府许多的组合拳的打击，陆续倒闭。在这个过程，能运用各种微弱优势，累积成为集中优势的企业，便可能在下一个周期中胜出，占据更多份额。在一个遍受打击的过程中，企业与企业的竞争，才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭，过度竞争的状态会得到消解，而幸存下来的企业，会占据更多的市场份额，慢慢做大，再将成本压力通过其所具备的行业定价领导力，通过产品售价体现出去，在这个过程中，没有上市的企业，或者不能利用资本市场扩大规模的企业，只能通过自身的资金来扩大生产，竞争力会不如能够利用资本市场扩产的企业，而要利用资本市场的资金，除了要配合中国资本市场的特色及监管政策外，在运营管理及对待小股东上，也要机构和小股东的配合，从过往的历史来看，这次扩股成功，说明鲁泰在这方面的战略及平时经营，还是相当成功的，由于股改时候，该公司大股东送股比例甚低，机构及散户不甚满意，随后纺织业市场环境不佳，股价遭受大幅度抛售，此次扩股成功之后，机构又开始唱好，同时，国家环境政策，由打压慢慢变成不得以的扶持，在这个过程，相信利润仍有不少增长空间。
长期上看，中国的纺织品及布匹，仍然有强大的竞争优势。产品售价，将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以，企业竞争的关键，除了看经济环境好的时候，能赚多少钱，也看经济环境恶劣的时候，谁能生存下去，并活得更好。投资如此，实体企业也是如此。
但作为投资者来说，不能期望管理层为投资者做详细分析，路演的询问，也不可能得到真正的详细答案，投资者只能自己动手，去分析、拆骨，在财务数据中，看清经营者的经营策略，才能对公司的经营有一个全面判断。从而在投资时进退有度。
下一节，笔者继续深化对这个公司的探讨，涉及人工、经营杠杠、竞争战略、税务等。再进而探讨，如果从投资角度考虑，该如何为该公司估值及并部署相关投资策略，以进退有度。未完，待续。
Michael Chen 2008-12-12
上一节写到，鲁泰在面对人民币对美元升值的大趋势下，除了减少手持外汇现金外，还进行了借入弱货币（美元）负债、为预期汇回的美元货款做远期结汇交易等操作，这属于套期操作。套期操作，属于战略决策，并且能够对获利能力产生重大影响。套期操作中，包括货币互换、利率互换、期权等一系列衍生工具。在运作上，套期被用来控制涉及价格、利率或者货币汇率等风险，包括：
回顾自鲁泰面对棉花原材料涨价以来的运作讨论，点点滴滴，均涉及公司的运作，而其中的最关键部分，便在于物流和资金流的匹配。而无论借入外币负债，还是签署远期结汇合约，均属于套期操作的范围。涉及价格风险与标准化商品、利率、汇率有关的，均可以通过金融衍生工具和套期技术来管理。
标准的经济学意义上，风险被认为具备内在性而不可被消除。遵循这一定义，在管理运作上，风险可以被管理但不能被消除。其基本原理，是用一种风险来代替另一种风险。管理一项风险，实际意味着改变了其他的风险。比如说，当考虑到人民币升值的大趋势，借入美元外债时，一方面，汇率变动风险被对冲，但另一方面，在借入款项到账，或者到时还清借款时，便会改变现金流结构，这实质上是引入了新的风险来代替汇率波动的风险。公司只是在现金流波动可控制，或者说，该风险可接受的条件下，才可借入外债。而对于一家本身已经负债比率严重的公司，如果这笔外债和其他已经现存的债务需要一起清偿，便会带来清偿时候的现金流枯竭问题。
因此，任何一种财务运作上的套期策略，事实上，均涉及公司本身在其他方面的抗风险能力。因此，对于一个套期操作，管理者第一步在管理上要考虑的，是对冲掉了比如说汇率波动时，带来了其他什么风险？正如一个价值投资者在股价低迷时候的长线持股策略背后，必须有长线可沉淀资金来支持一样。而这则牵涉到每家公司的资产负债表结构及现金流量。一些小规模公司由于不能满足套期操作的其他条件，因此便限制于某些策略，不同公司的竞争力差异，便在这些地方体现出来。
从套期的有效性来说，一个操作事实上可能有多重风险及目标，比如对于以外币标价的固定利率的负债，可能会涉及以下风险：利率、汇率、信贷风险。这些风险中的单独一项或者多个，均可以通过一系列的复杂衍生工具进行套期。但在实际运作上，对于金融机构来说，所着重的金融衍生工具的着眼点是利率，而对于外贸公司，着眼点则多是汇率。其原因，是金融机构的收入来源，多数在于息差，一方面持有大量不同时间到期及利息结构的债券，又同时兼有大量负债，因此，利率的差异，成为整个套期重点。而对于外贸公司来说，利率结构并不复杂，最关键之处，是减小汇率波动风险。
对于金融公司来说，比如银行、保险，所强调的是套期操作的高度精确性，因此，一系列的数学及计算程序被开发出来，使得套期成为一个复杂的操作。而对于诸如鲁泰这类外贸公司来说，套期操作相对简单，由于设定了了所要套期操作的关键目标是：汇率及原料涨价。因此，整个操作的关键，在于使得以下方程式的两边，在面对汇率波动时能够匹配：
$$出口(产品) - 进口(棉花 + 染料 + 机器等)= 外币借款 + 远期合约$$
与金融企业高度强调匹配和平衡不同，由于纺织企业是一个实体企业，只要公司产品有利润，现金流稳健，就算外币借款就算借贵了，仍然可以通过将借款通过公司的生产-销售过程来消化出去。从前面论述的操作上看，鲁泰实际上，由于认为人民币对美元升值是大趋势，因此，采用的做法是让方程式的右端比左端大，从而获得不属于纺织主营业务之外的利润（残差）。按照2008年中报的数据，该公司获得了6,600万的汇兑收益。但实际上，该部分显示的并不是上面所论及的残差。比如说，当人民币对美元进一步升值时，这部分汇兑收益数据会进一步增大。但同时出口汇兑损失也会随之增大。而类似2008年下半年，人民币对美元汇率波动不大时，便不会出现很大笔的汇兑收益，但相应，出口的产品在以外汇标价价格锁定的情况下，也不会出现大幅度的汇兑损失。一个合适的套期操作，是使得这两者平衡并抵消汇率波动风险。而不是试图获得更高的利润，因为，在业务操作上，获得更高利润的同时，也意味着这两者的不平衡，这意味着新的风险，比如实际的外汇波动情况如果逆转的话，带来新的损失。作为投资者，重点需要衡量的是公司的经营者对这两者的运营平衡程度，而不是关心究竟会获得多少汇兑收益。
在会计处理上，按照上述方程式来运营的套期实质上是一项业务决策，而套期会计则是一项会计决策。在会计上，公司并不需要披露实际的进出口差额数据，而外币借款并没有作为一种套期操作来处理。公司也没有在年报中披露具体的远期合同，只是用一项汇兑收益来作为事后的结果显示，其原因，在于套期和套期会计的差异：套期是一项业务决策，而套期会计是一项会计决策。也即是说，套期决策涉及的业务，只有在满足套期会计条件时，才会被进行套期会计处理，常见的比如外汇借款到期，以权责发生制确认汇兑收益，或者对手上持有的有价证券所做的公允价值套期。对于鲁泰这一类为未来外币收入所签署的远期合约，由于套期操作中存在选择性，在整个操作的结果不能被基本清晰确认或者计量时，至多只能作为或有事项在年报中披露。而不能在财报中做明确计量。这样一个结果，相对于投资者来说，实际上，是非常不公平。比如说，当企业签署了一个6个月的外汇回收套期合同，那么，只有在合同到期出现利得或者损失之后，会计报表上才会体现出来。这个时候，投资者只能负担损失或者通过其他法律途径进行诉讼，却不能在事前进行监控。按照《国际会计准则》第32、39号，企业应披露的信息包括：风险管理目标和政策，会计政策和方法，利率风险，信贷风险，公允价值。相对来说，美国会计准则在这方面要求更为严格，SFAS 133和 IAS 39 都要求对金融衍生工具和套期活动进行全面披露，同时，SFAS 133 还要求公司必须披露有关集团的共同经济特点，最大预期损失、抵押政策等信息。而1997年以后，SEC 甚至要求公司提供具体的合同资料、敏感分析或者风险价值的披露信息。
中国的会计，大体遵循《国际会计准则》，从现实的运作上看，这部分信息远远不足够以应付高速发展的衍生工具。2007年末至2008年的金融海啸，所显示的，正是现今的法规及信息披露准则，并不足以保护投资者的利益。金融工具以信用为担保，基于合约而衍生另一系列的合约，几乎可以无限衍生。
自从2005年人民币开始升值之后，在厂家开始感受到汇兑损失之后，2006年开始，人民币债务衍生的金融合约，便应运而生。根据 《21世纪经济报道》2008年07月19日的相关内容：
作为人民币债务管理的方案，与欧元或美元利差挂钩的利率掉期交易（Constant Maturity Swap，简称欧元 CMS 或美元 CMS）从2006年开始流行，一度成为一些中资行代客理财的主推产品。具体而言，银行会和企业约定一个名义本金，这个名义本金通常与企业的一笔贷款金额相等。约定名义本金后，企业与银行在规定的时间内互换利率。如果短期利率低于长期利率，企业可以获得净收益，反之亦然。通常，中资银行在跟企业签订此类协议后会再跟国际投行签订相同规模、方向相反的协议来对冲风险。而利率互换的具体方式一般根据企业情况和当时国际市场的报价量身定做。在很多企业看来，这就像是稳赚的交易。许多人的想法是，美元 CMS 历史上虽然出现过几次倒挂，但每次天数很少，总共加起来也不过十几天；而欧元诞生10年以来都未曾出现过利率倒挂。由于当时看来欧元区经济稳定，且欧元可获得的利差更大，很多企业选择了跟欧元CMS挂钩的利率交换方案。这些合约的期限短则三年，长则几十年。
在这个合同中，企业的真正交易对手，不是中资银行，甚至也不是外资银行，而是国外的对冲基金。因为银行只是作为中介，赚的是点差和佣金而已。这种产品由外国对冲基金或者投行设计包装，再经旗下子公司或者中资行卖给企业，在整个交易里，中资和国外对冲基金来说，这实质上是开了一个赌局，其赌博的办法，实质上是精心计算，最关键之处在于赔率，下面略做解释，澳门博彩业中，有一种赌法是赌大小。庄家拿三个色子，开不同点数，赌博者可以买大或者买小。从大数定律上说，只要开的次数足够多，出现大小的概率，应该是各占一半，看甚公平。但实际上，在赌局设计中，还有一项规则，便是如果出现三个同样点数，比如三个一点，尽管加起来是三点小。但仍然是庄家赢。这项规则的出现，使得赔率倾斜，长赌之下，庄家做赚的，便正是由于这项规则带来的赔率差异。所以，庄家开赌，不怕磨烂席，就怕塘边鹤。
而对冲基金整个设计，便和所谓 Accumulator 一项类似，整个设计的背后原理是， 比如设计的开大小，开100次，其中可能90次是开大，而10次开小，所设计的赌约可能是每次开大赔1块，而每次开小，对赌者必须赔1,000块，甚至其中又暗藏条款，比如说，一旦出现小概率事件，签署了 Accumulator 并类似于做孖展一样，需要双倍接货，或者追加保证金。
银行界证实，过去一年，有投资银行积极向上市公司推销类似 Accumulator（累积认购期权）的捆绑式衍生产品，以折让2%的人民币兑换价，利诱中资企业对赌伦敦银行三个月期美元同业拆息（Libor），最初公司确实得以纾缓人民币升值压力，却未能算到美国为拯救次按危机而持续减息，三月美元 Libor 便跌穿3厘，公司最终要以1美元兑1元人民币汇率接货。 这1:1的汇率，便是用来抵消小概率事件的大赔额，企业往往错估利率走势中招。中资企业财务管理层误以为人民币与Libor挂勾衍生工具可以对冲人民币升值风险，手头资金愈充足，中资企业就投入更多，但最终亦输得愈惨重，如果加上公司利用「孖展」杠杆投资，则会输得更惨。一旦小概率事件出现，参与对赌的企业，由于杠杠作用，可能一铺清袋。正所谓，赢粒糖，输间厂，就是典型说法。
如果长期开大，对冲基金除了在合约中的设计条款可以隐藏保护它们自身的终止合同之外，最后一招，还可以直接破产清盘赖账了事。因此，企业如果被诱惑到金融期货市场时，很容易严重亏损甚至破产。而银行实质上也不是稳赚，银行由于参与了交易，便存在合同的交易方违约的风险，比如说，如果企业赌输外汇而倒闭，银行便要负起风险，反之，如果国外对冲基金破产倒闭清盘，银行便要承担起坏账，付钱给企业，赚少少佣金而赔上负担一大笔坏账的风险。实际上，银行同样是为了少少的利润，将自己的信誉和资产抵押了上去。更聪明的银行，或者交易对手，便购买了风险保障，将风险转嫁给了 AIG 公司。
AIG 本来应该集中于自身的风险业务，结果，却超出业务范围，承担了此类业务及风险，平时可以稳定赚钱，一旦出现黑天鹅事件，比如2008年的金融海啸，对冲基金清盘破产，投资银行跟着破产，商业银行跟着倒闭，最终连保险公司都资不抵债，最终由于考虑到市场中的小投保人的养老金，政府被迫要出来接管，惨淡收场。
2008年，金融海啸，午夜钟声响起，曲终人散，灰姑娘打回原形时，参加对赌的企业，便陆续跟着现形。近期多只工业股公布的业绩，不约而同出现大额的衍生工具亏损，部分所占比例高达○七年盈利超过一半。银行业透露，这些衍生工具其实是人民币挂勾的捆绑式衍生产品，主要是兼营中港两地出口贸易的公司，希望对冲人民币不断升值风险而买入，岂料却忽略了当中的息口因素，最终反而损失惨重。香港上市中，威发国际（0765）、泰盛实业（1159）及星岛集团（1105）等多家中小型上市公司，过去一年都曾因为投资外汇合约而要承担重大亏损，部分公司更因而易手。这些「损手」企业，不少要为投资失利突然刊发「盈警」，其负责「睇数」的董事或财务总监，亦大都要为事件问责离职。而鸿兴印刷公司（香港交易所代码：00450），今年5月初因为衍生工具劲蚀1.7亿港元。而中资股最出名的损失，莫过于中信泰富，
10月20日，中信泰富宣布该集团财务董事由于没有遵守对冲风险政策，在未获主席批准的情况下，越权在市场上与数家机构签订巨额外汇合同，该合同与欧元兑美元、澳元兑美元汇率挂钩。在近期澳元波动之下，截至当前，中信泰富已经确认8亿港元的损失，可能的损失高达147亿港元。如果澳元汇率再出现波动，不排除总体亏损金额会比147亿港元更高。
导致出现巨额的原因，除了监管之外，最关键在于，其签署的是杠杆式外汇买卖合约。如果单纯为其进出口矿石做套期，合约结构平衡的话，实际上就算汇率上下波动，出现小概率事件，均不可能导致如此巨额损失。中信泰富公司属于红色资本家，自改革开放以来，为大陆红色政权的对外贸易立下汗马功劳，荣智健及范鸿龄更是商场老手，因第三代子女的错误决策，导致要向北京求援，最终最终，中信泰富变成要寻求母公司中信集团注资持股，以解决这巨额损失。林行止在《信报月刊》撰写了一篇文章《以人民血汗钱补贴投机亏损》，明确指出：这实质上是以人民的血汗钱，去补贴投机的亏损！
从监管角度看，金融衍生工具，在过去10年高速发展，实际上已经严重超出常规公司设计和法规、信息披露的约束范围。而公司运营监管上对金融衍生工具的不匹配，很容易导致一个下属的错误决策，输掉整个公司的身家。从巴林银行28岁的交易员里森、到法国兴业银行的凯维埃尔，以及中信泰富30多岁的荣明方均显示了现今的企业规管条例，并未对金融衍生工具产生足够的重视，或许此次的全球金融海啸能够引发新的监管条例修正。但背后的代价，是持有公司股票的股东，以及辛勤劳动纳税的百姓的血汗钱。
如果再更前一步，回顾2004年新加坡中航油事件的陈久霖，2005年国储铜的刘其兵，由于中国严重的金融管制及权力垄断，导致的结果是，金融机构及实体企业，均以某种非市场运作的方式，进行各类金融衍生工具尝试，并演化成为一种赌博行为，最终的损失，实质上均是由百姓的血汗钱买单。长期上看，金融衍生工具不会因为这一次金融海啸而消失，新的监管只会给其带来新的变化，道高一尺，魔高一丈。对衍生工具的恐惧，以及过分的金融管制及权力垄断，只会让百姓的血汗钱为某少数人的不断的尝试买单。
Michael Chen 2008-11-20
前一节写到，鲁泰自2004年，用完了从a股募集的资本金之后，便需大规模举债来扩大生产规模。下面来具体拆分鲁泰的借款情况：除了美元以外，鲁泰尚有瑞士、欧洲、日本等业务地区，因此借入的除了美元，尚有其他货币（日元部分为信用担保，被忽略）：
欧元自2001 - 2003间，对人民币大幅度升值之后，从2004 – 2007，波动不大，2006 - 2007，实际上是对人民币升值。因此，如果借入欧元，利息又高的话，是不合算的。在这一笔生意上，鲁泰略有亏损。但整体上，对所考察数据影响不大。
美元部分：
可以看到，2004年以后，鲁泰加大美金借款的部分，长短债的美圆负债，折合成人民币，均超过5亿人民币，2007年，甚至达到5.68亿人民币。只要人民币继续对美金升值，这部分借款，同样会有汇兑收益收入。要分拆出来每一年的借款具体汇兑收益对应项，殊不容易，因为该公司的借款是通过一系列的子公司，在不同的时间点上，借入不同期限的美金负债，而每一年的美金对人民币汇率又一直处于变动之中。作为外人，不可能清楚知道期间具体的对应项目。所以，比较简单的办法，是根据汇率平均价，拿 一年内到期的长期美金负债+短期美金负债-美金存款 ，该部分是一年内到期的部分，而体现为下一年年报上的汇兑收益。2006年，该公司基本还清了先前的长期美金借款，而后又重新大量借入长期借款，并分为几年偿还，贷款的基准，是2006年的7.81。
可以得到下面的借款汇兑收益数据：
注：这部分汇兑收益，只是模拟估计值，误差可能甚大。
将这一部分与前一部分一整年的汇兑收益-损失比较，便可以得到鲁泰所做的套期保值的大约比例：
可以看到，鲁泰的套期保值收益，实际上在2005、2006年并不能完全对冲，而2007、2008则除了赚蚀对冲之外，还有盈余。其原因，在于其套期保值，并非为全部所卖出的外销产品进行，而是只做了一部分。
下表同样是一个模拟估计，以外销部分70%计算，将该公司说明的套期部分数据重新整理成为套期保值的比例。
2005年及2006年，鲁泰为其产品所做的套期，大约只占其出口部分的40%。因此，未套期保值部分大于套期保值部分，会出现汇兑净损失，但美元借款部分，则出现汇兑收益，两者相加，出现正数的汇兑收益。而2007-2008年，该公司加大套期保值，所得到的汇兑收益，大部分来自美金借款，但套期部分也有贡献。所以，2008年年中，公司的中报，便出现一笔6,600万的非经常性收益，皆因套期保值及借款有相当部分到期，按照收入确认准则，在可以确认获利的数额情况下，该公司在2008年的中报，便确认了该项收入。许多证券分析师，对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶，或者以为是粉饰报表，又或者将其看成非经常性收益，在预测2009年收益的时候，将其一笔抹杀。
实际上，到了2009年，该公司的先前美元长期借款大部分已经到期，可能不再有大量因为借款存在的汇兑收益，因此，该公司在2008年便大力加大出口产品的套期保值，几乎已经完全为其产品销售价格锁定成本、利润。实际上从数据预测，2009年，美金借款部分的汇兑收益，约有2,400万，而套期保值收益，约4,200万以上，总体上，仍可能将有超过6600万以上的汇兑收益。并不会少于2008年。这也得益于先前2007及2008年的决策正确。这只要仔细阅读其年报，分拆数据，便可以看到2009年这一笔收益的可能存在。
由于许多公司意识到必须通过远期结汇保值来规避汇率风险，因此，从2005年开始，远期结售汇汇率一路走升，离岸人民币市场，1年期美元兑人民币不可交割远期合约（NDF）贴水急剧扩大，并从升息时的2,400点左右，不断扩展。这说明许多企业已经大量使用远期结汇保值这一工具，贴水升高，降低了使用这一工具的可能收益。从这一点上，可以看出鲁泰公司在2005年便开始决策，并快速付诸实施，在运作层面上的迅速。
从近年所报告出来的年报看，在2005年人民币对美金开始快速升值以来，3年来，约升值20%，有许多公司，实际上都大量使用了借外债的方法来保值。比如2005年，G漳电（000767）主营业务利润下降34.89％，却实现净利润2.39亿元，增长14.53％。其原因在于2005年，人民币兑日元汇率由年初100日元兑人民币7.9701元，下降到年末100日元兑人民币6.8716元，有大量日元借款的G漳电实现日元外债汇兑收益2.15亿元。 此外，尚有中国石化（600028）、东方航空（600115）、中国联通（600050）、G宝钢（600019）等上市公司大量使用借外债这一做法。其中航空行业属于典型的外汇负债类行业，尤其是美元负债，包括外币贷款、因购买和租赁飞机等形成的外币债务。航空公司有大量的航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金。人民币升值除了使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益外，还因航油进口价格和租赁成本的降低而受益。
如此之多的公司，使用借外债这一工具，然后一转手，便变卖成为人民币，交易银行的资产负债表上，便多了美元，少了人民币，为了保持原来的资产负债表平衡，交易银行又一转手转卖给央行。这一操作的结果，便是加大了央行的因为汇兑而发出的人民币，加大了对抗通胀的压力，同时，外债增大，一旦集中清偿，便可能出现金融流动性问题。对此，央行及当局，吸取1997年亚洲金融危机的教训，在政策上的做法，开始对外债进行管制，包括禁止房地产公司兑换外债。借外债再不容易，而就算借到外债，兑换成为人民币也不再容易。
从这一个案例，可以看出企业、个人、政府，由于各自的利益，而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中，先使用适当金融工具的企业，会获得竞争优势，而后知后觉者，不可能如先行者获得低成本的资金和收益，企业与企业之间的竞争力差异，便在这些细微之处体现出来。
2008年，许多企业，特别是纺织企业扛不住经济层面上，政府许多的组合拳的打击，陆续倒闭。在这个过程，能运用各种微弱优势，累积成为集中优势的企业，便可能在下一个周期中胜出，占据更多份额。在一个遍受打击的过程中，企业与企业的竞争，才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭，过度竞争的状态会得到消解，而幸存的企业，会慢慢将其成本压力通过产品售价体现出去，而这个过程，和行业的结构及竞争力量强弱有关。长期上看，中国的纺织品及布匹，仍然有强大的竞争优势。产品售价，将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以，企业竞争的关键，除了看经济环境好的时候，能赚多少钱，也看经济环境恶劣的时候，谁能生存下去，并活得更好。投资如此，实体企业也是如此，在这一轮人民币升值的过程中，鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具，保护了产品的利润，为其下一轮扩张提供了可能。但是，金融衍生工具的买卖，很容易进一步衍生成为赌博工具，更在不知不觉中导致投资者的巨大损失，养由基死于箭，而善游者每溺于水。衍生工具，用的不好，便很容易伤害自己。下一节，是一个附录，讨论金融衍生工具的风险问题。
Michael Chen 2008-11-8
上一节写到，实体公司要扩大生产，便需要资金。资金来源，除了依靠自身努力多赚钱，减少分红派息，增加收益留存外，其他办法，不外增发股票，扩大股东资本金，又或者向外举债。对于企业经营者来说，扩大股东资金，可以获得免息资金。但对股东来说，却是摊薄了股权。在2006以前几年中，A股市场由于国有股减持问题，聚讼不休，企业既无法通过增发股票扩大资本金，而发行可转债又受到市场条件限制，所以企业便选择发行短期债券。
对于发债企业来说，发企业债，还是从银行贷款，关键在于利息的高低，以及是否有额外的发行费用。该公司第一期短期融资券于2006年2月16日发行，额度为3亿元人民币，期限为360天，单位面值为100元人民币，采用贴现发行。第二期短期融资券于2007年7月5日发行，额度为7.7亿元人民币，期限为365天，单位面值为100元人民币，采用贴现发行。根据该公司公告，实际发行7.7亿元，与计划发行总额一致，经投标确定，中标价格为95.98元，参考收益率为4.1884% (5日 shibor 平均值 + 74.43BP)。由于该项资金募集主要用来补充流动资金，降低融资成本，无专项目的，因此发行费用无法做资本化处理，而是直接计算入利息费用。以息率4.1884% 计算，与前一篇鲁泰的平均借款成本6%比较，仍然是非常合算。正所谓食过番寻味，公司2008年，又打算继续通过民生银行，发10亿人民币债券，以补充流动资金。
就发债而言，通过拍卖过程最终所卖出的价格，即是需要付出的最终利息，一方面倚赖银行之间的资金充裕程度，二来是看企业的信用评级，差的评级，需要更多的风险溢价，因此企业所需要付出的票面息率便要高些。大企业，信用情况良好，有资产抵押保证，能够比小企业在财务资金上的成本更低，从而具有更好的竞争力。
从经济大环境上说，08年的通涨，前高后低，高时超过8%，低时接近4%。通涨推高企业贷款利息成本。在高通涨环境下，贷款名义利率逐步上升，推高企业财务成本。加上政府为了对抗通涨，采用信贷控制，令到弱势企业无法得到资金，而能从银行贷款的企业，也要付出更高贴水。但是，讽刺的是，由于信贷管制，在没有信心危机的情况下，银行之间的拆借市场，是资金过剩的，在这种情况下，企业发债，直接面向银行间市场发行，反而能够获得低廉资金成本。从这个角度看，可以看出鲁泰公司选择发债行为，可以说是进退有度，随时而动。小企业无法发企业债，要扩张，便只能从企业高息借债，竞争力被削弱。
企业筹资实际上还有一个选择，就是除了借人民币外，还可以从中资银行或者外资行借外汇，具体而言，视乎所需用途，比如如果是向瑞士采购织布机，则借瑞士法郎来支付为方便，对于多数企业来说，外贸往来账务多以美金为主，因美金是亚洲贸易结算的主要单位。而美金的债券市场，也是全球最大，流通性最好。因此，最常见的借款部分是借美金外债。
借本币与借外汇之间的考量，关键在于 本币利率<外汇利率+汇率波动 之间的比较。在外围环境上，美金长期利率，自2001年9-11事件跌到最低，而后陆续爬升到2005年的5.25%，之后又开始新一轮的降息周期，直至2008年的金融海啸，降无可降为止。常规市面短期债券票面利息，会比长债低，但2005年孽息倒挂，短息高过长息。所以，2005年，借外债在利率上和借本币差距不大，但随后息差逐渐拉阔，借美圆付出的利率，可以比人民币还低。比如到2006年年底，美金利率低至2.6%。而此时人民币贷款利率尚高于6%。中间已经有3.4%的差距，再考虑到2005年以来，人民币对美圆一直处于升值状态。因此，事后看，2005年后借美金要远比借人民币合算，企业借美金，实际上可以坐收财息兼收之效。在这一点上，大企业和有信用或者抵押的企业，又会比小企业有竞争力。因为借外债，一方面要国家外汇管理局批准，另一方面，要外资银行同意放账。小公司根本无法取得相关贷款。
借外债是财技之一，此外还可以利用期权。对于一个从事出口生意为主的纺织工厂来说，原材料以棉花为主，一部分来自国产，以人民币计价，另一部分原材料及染料则来自进口，以美金计价。同时，出口的商品，回收回来的是美金及其他外汇。公司扩产，购买机器，则又需要付出美金。假设原先定价不变的情况下，汇率的波动，一部分会造成汇兑损失，另一部分则有汇兑收益。但整体上，由于土地、人工、电力、运输均在国内进行。因此假设出口计价以美金计价，价格不变的情况下，卖得部分的美金损失，会大于对等入料和的收益，这表现在利润表，便是汇兑收益和汇兑损失的独立存在及不对称。
同时，政府对外汇兑换诸多管制，增加了公司的运营难度。财务策略，便是要在这种限制下，一方面，要平衡人民币：美金的资产结构，以适应不同时期的需要，另一方面，财务策略和运营，便是要尽力减少汇兑亏损，增大汇兑收益，这在操作上，类似一个对冲基金经理，要减低波动幅度。而借款和期权结汇是很好的对冲这部分波动的工具。
自2005年初以来，人民币对美金不断升值，由于市场观察到纺织出口企业的产品是用美金计价，担心工厂缺乏议价能力，或汇率波动蚕食公司的利润增长，因此，纺织业股价受压，特别出口比例大的企业，更令市场担心。鲁泰有70%以上的产品，是出口到外国去，虽然分布在美国，欧洲，日本，韩国等国家地区。但此前中国与外国的贸易结算单位，在亚洲多数是以美元计价，因此，市场对人民币升值对出口的影响担心重重，却没有看到除了产品出口和汇率有关以外，尚有原料采购，机器进口可以对冲掉这一部分升值因素，而财务经理，实际上还可以运用外汇掉期买卖或者借款来对冲升值波动风险。由于这两者都直接涉及直接货币的汇率变动引起的收益和损失，因此实时直接体现在利润表汇兑收益-损失一项上，中，而购买机器等的成本中的汇率波动因素，则体现在成本中，而不体现在利润表中。下面便进一步探讨鲁泰如何运用这两种工具。
如同前面说明的，在棉花价格上涨的周期中，可以囤积原料，如果资金成本小于原料上涨幅度，囤积便是有利可图的。又可以纵向一体化或者购买期权。实际上，鲁泰用囤积原料的办法避免了棉花原料上升的损失，而没有选择期货这一策略。而在人民币升值问题上，情况又不相同。在实际运作层面上，企业卖出布匹衬衣，收回来外汇美金，操作上，可以逐步减少以美元作为对外结算币种的份额，改用欧元或者其他货币，同时，尽量采用即期信用证方式，减少远期收汇并提高预收款比例，缩短结汇期限。这便类似于在棉花的价格下降周期中，缩小棉花库存一样。但实际这些工作说起来容易，做起来却很艰难，因为这是公司运作层面上的事务，正如涉及生产运作的内部改进，岂是一朝一夕的工夫所能达到，实际的贸易层面上，这些操作，涉及具体的运作方式，都需要不断和客户谈判协商，更需要客户的配合，而非一跃可就。从更长远的角度上说，提高生产线的生产效率，或者让客户提前付款或者缩短还款周期，这无论在任何时间点或者经济形势或者周期下，都是正确的。这是不同公司的竞争力的一部分，而不是在某一时点针对一个经济形势的策略。
在人民币升值问题上，由于公司的自有资金都投入到生产，还用了杠杠负债，不可能像囤积原料一样将手上美金全部卖掉，囤积人民币。同时，美金又必须等到出货才能回收。客户至多只能提前数月付款交纳定金，而不可能提前数年付款，在一个人民币升值的大周期下，也无法完全避免到时回收回来的美金对于人民币贬值这一风险。
从实际上看，作为一个经营多年，出口产品70%以上外销的企业，防止汇率波动影响公司利润，是一个头等大事。目前市面企业规避汇率风险的方法主要有六类：
公司实际上的做法，是采用套期保值的办法，来对付这一问题。套期保值，在这个例子中，便是远期结售汇业务。远期结售汇业务是确定价格在前、实际交割在约定期满后发生的结售汇业务。这项业务实质上是一种期权，被企业用来锁定当期成本和利润。目前通常是客户与银行协商签订合同，约定将来办理结汇（客户卖出）或售汇（客户买入）的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天，客户可按合同事先所约定汇价买入或卖出外汇。外币的远期价格与即期牌价的价差主要是由外汇与人民币之间的利差决定的，每次变动，由人民银行定出一个汇率变动期间，而四大商业银行据此自行调整。人民币2005年以来的升值趋势非常明确。因此一家长期从事外贸生意的公司，如果不懂得这种运作，则根本不值得考察。而对公司的考察评判之关键，不在于公司是否做了套期保值，而是怎么做，做得是否恰如分寸的问题。
按照证券公司的调研，2005年4月，基于后期人民币升值可能性较大的判断，鲁泰公司与银行签定了总金额8,000万美元的远期结汇合同，当7月21日汇改时，该公司得以按升值前约定汇率结汇。说明该企业管理层对汇率波动极其敏感，反应甚快，在汇率变动之先，已经先行制定应对之策。2006年，没有相关信息及数据披露，但从汇兑-收益-损失数据看，相信所购买力度也类似（参考下表汇兑净收益一项）。
2007年7月12日，鲁泰公司签定远期结汇合同7笔、金额1.41亿美元。鲁泰在签订期货协议时预计2008年每个月收汇2,500万至3,000万美元，于是敲定用于美元期货的额度为平均每月近2,300万美元，全年2.75亿美元，2009年预计收汇额度更高，平均每个月用于美元期货的额度确定为2,500万美元，全年近3亿美元。企业远期结汇合同交割日期已签至2009年7月份，远期结汇合同总额近6亿美元，将占其到期出口收入的75%左右。根据远期合同汇率，今年6月末，鲁泰公司仍以1:7.39的汇率将美元结汇为人民币。因此，实质上，鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时，会有一笔汇兑收益出现在财报中，而对应没有做保值的部分，则记为汇兑损失。
鲁泰自1998年以后的汇兑损失-收益数据
可以看到，自1998年开始，该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题，皆因该公司有大量业务均是出口。所以，财务上，对汇率敏感并及早应对，不足为奇。同时，自2004年以来，鲁泰的汇兑净收益，一直保持在1,000万人民币左右，而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中，这一笔汇兑收益更达到6,600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上，这一笔汇兑净收益，并不止是套期保值所致，其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分，但现金部分影响不大。因此，要衡量出该公司财务做了多少套期保值，要将其中的借款部分拆骨卸去，才能看的明白。下面先分析借款部分，再回头来拆骨。
Michael Chen, 2008 Nov
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